價值知識

作者：網路美文   |   2021 / 01 / 25

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：網路

「預測應該只是冬季的爐邊談話。」

這是由英國著名的政治、科學、法學家法蘭西斯·培根爵士的一段話。

橡樹資本創始人霍華·馬克斯的1993年投資備忘錄，也是以分享關於預測的觀點。

今天找出來與大家一起分享。

原文來自霍華·馬克斯在1993年的投資備忘錄。

我的長期客戶肯定聽我多次發表過關於市場預測的負面評論。現在我決定，一次性的把所有關於預測的不好的東西說一遍。

預測的期望價值=正確預測的價值x預測正確的概率

試圖預測股票或債券的方向的動機是很容易理解。旁觀者注意到價格波動的區間，計算如果在底部買入在頂部賣出1美元產生的價值，並和所謂的“買入並持有”的投資策略比較。兩者之間的差異非常誘人。

然而這個問題來自於一個事實：試圖捕捉波動的預測不具有任何價值，除非他或她的預測是正確的。

但很難是正確的

我同意約翰·肯尼思·加爾布雷思。

他說：“我們有兩類預測者：1.那些無知的；2.那些不知道自己無知的。”

如果很容易預測未來，那麼獲得優秀的投資業績就變得簡單，那麼也許每個人都可以有上佳表現。

取得平均的預測正確結果並沒有用。讓我們面對現實：我們大多數人在預測未來的能力上大致相同。但問題是，和其他人差不多的正確不會產生更好的結果。

每個投資者都希望取得高於平均水平的投資業績。在機構的世界，相對業績水平是聖杯。即使是在其他地方，目標也是第一個看到未來—並採取適當的途徑來盈餘。然後，只是和其他人差不多正確，並不能實現相對優秀的投資業績。

平均預測沒有用，即使它是正確的

你預測正確並不能導致優秀的投資業績，如果市場的預測也是正確的話。例如，市場上關於實際國民生產總值GNP增長的預測的共識是5％，那麼股價會反映這種預期。如果你的預測也是5％，你對經濟快速增長的預期促使你買了股票，但是實際上你買的股票的價格已經反映了這種預期。如果隨後公佈的實際國民生產總值增長率為5％，股價可能不會有上漲—因為他們的反應已經在形成市場共識的過程中發生了。因此，最可能的結果就是，你只能獲得在持有期正常的風險調整後的回報業績。底線： 正確的預測並不一定轉化為卓越的投資業績。

高於平均水平的回報來自正確預測極端事件

至少二十五年前，有人指出，股票價格走勢和公司盈餘高度相關。所以人們得出的結論是：盈餘的準確預測是股票賺錢的關鍵。

然而，很快大家又意識到，盈餘變化並不導致股票價格的變化，只有意料之外的盈餘變化才會。看看報紙。某些天，一家公司宣布盈餘翻倍，股票價格立即跳升。而其他的盈餘翻倍卻沒有波瀾不起。

關鍵的問題不是“什麼是變化？而是“是不是預期之中？”。

變化是否被共識準確地預測，從而計入股票價格？如果是這樣，公告引起不了什麼反應。如果不是，公告應引起股價上升，如果出人意料的好； 或引起下跌，如果出人意料的壞。

這就提出了重要的第22條規則。

平均而言，每個人的預期就是市場預期。如果你的預測和市場預測一致，就不會產生高於平均水平的業績，即使它是正確的。卓越的投資業績來源於正確的非共識的預測。但由於大多數預測者並不差，實際的結果大部分時間和共識的預測相近—也就是說，非共識的預測常常是是錯誤的。

問題是：卓越的業績來自於正確的且非共識的預測。然而，非共識的預測很難，很難正確，很難執行。

當1978年利率維持在8％時，大多數人認為他們會呆在那裡。利率空頭預測9％，而多頭預測7％。在大多數情況下，利率會一直在這個範圍內，沒有人會賺到很多錢。

只有那些預測15％長期債券收益率的人才賺到了大錢。但是，這些人在那裡呢？極端的預測很少是正確的，但只有它們才能讓你賺大錢。

大部分的預測都是外推法

事實是，大多數預測者喜歡最近的過去。原因之一是，通常事情會循著原有軌跡前行，巨大的變化不會經常發生。另一個原因是，大多數人不會做“零基礎”的預測，而是從當前的觀察或正常範圍內增加或減少一點（根據他們認為的適當程度）。最後，真正的“海變”是非常非常難預言的。

這就是為什麼一些大家最難忘的預測是那些根據目前的狀況和趨勢外推但結果被證明錯了的預測。商業周刊永遠不會被人忘記關於“股票之死”和“債券之死”的結論。在1990年中期的低點，記者認為沒有人會買了高收益債券了。在1989年，沒有人會想到達拉斯牛仔隊沒有湯姆·蘭德瑞(Tom Landry)也能贏，或者說湖人隊和49人隊也會輸。六年前，東西岸的經濟增長被認為是不會改變的事，而老工業區的痛苦會永遠繼續下去。僅在兩年前，布希還是不二人選。

這使我想到我的副標題：所有這雨從何而來？寫這一篇備忘錄的起因來自：今年西部不同尋常的降水量和幾個月前的報紙文章。根據這些文章，古樹上的年輪表明，50年的乾旱是常態，至今五年的乾旱僅僅是個開始。

乾旱開始前，沒人預測到—當這樣的預測可能會有幫助的時候。而它可能已經快要結束時，關於長期乾旱的預測又出來了。

預測者在極端情況下又是錯的最離譜的

只有在轉折點的時候，準確預測變化才是最有價值的，但又是最難做到的。

以高收益債券舉例。在1989年和1990年，他們遭受一連串負面事件的打擊：經濟衰退、一些80年代槓桿收購的失敗，過於嚴格的監管、德崇證券以及哥倫比亞人壽的崩潰。所有這一切捆綁在一起，並通過大量過度的負面宣傳被強化。

每件事都是“水刑”中的一滴水。，消滅了一些投資者的樂觀。 每消滅一個潛在的買家，就創造了一個賣家，從而導致價格走低。

但是，什麼是市場的底部？就是當最後一個持有者也成為賣家的時候，價格將觸及低點。從這一點開始，沒有人還能轉為負面，幾件好消息或少數信仰價值投資的買家的進場足以讓一個市場翻轉方向。

所以，你可以看到，消極的高潮、最低的價格和預測上升的最難點都同時發生。難怪我們很難從預測中獲利。

極端的預測很難讓人相信並採取行動

比方說，一般的投資者在1990年10月如果被某個有想像力和勇氣的人建議看多高高收益債券？一般投資者會相信並且買入嗎？可能不會。

有潛在收益的非共識預測是很難被相信並採取行動的，原因很簡單：他們和傳統的智慧相去甚遠。如果預測是完全合理和易於接受的， 那麼這將是市場共識的預測（它的潛在收益會少得多）。

所以，如果有人告訴你，美國汽車製造商的國內市場份額5年內會恢復到100％，這將是對利潤產生巨大影響的預測。但是你會相信嗎？你會採取行動嗎？

關於未來的預測越不同於當下，

（1）就越可能和市場共識預測相偏離

（2）但如果正確的話，盈餘就越多

（3）就越難被相信並採取行動。

你的預測還必須押對時間點

靠預測獲得盈餘不僅僅要預測對事件或方向，還必須預測對發生的時間點。

比方說，你接受這個預測：三巨頭會在美國市場恢復100％的市佔率，並且您相應的買了股票。可如果一年後，他們的市占率不升反降（它們的股票一樣）怎麼辦？你繼續長期持有還是你的決心會被削弱？如果其市佔率（和股票）五年後仍然不變怎麼辦？你會不會放棄？如果放棄而剛好那個時候預言成真怎麼辦？

撲克牌裡有句話：“膽小的錢贏不了。” 在投資裡，很難抱緊一個可能性不高、沒有共識的預測並且做正確的事情…特別是如果旁邊還有時鐘提醒你：你的預測是大錯特錯的。

很多年前，別人就告訴我“太超前和錯誤沒有什麼區別。”

不正確的預測會讓你損失金錢

如你所知，我們運行我們的投資組合，並不預測市場會怎麼樣。觀察者可能會認為，這種行為會把我們過度暴露給的市場波動，而為了保護我們的客戶，我們應該積極地出入市場，基於我們對市場的預測。

但請記住，只有我們的預測是正確的情況下，這麼做才可行（而且還要比市場共識的預測正確的次數多）。我認為，因為預測是不確定的，這麼去嘗試太不安全。

例如，人們持有股票，因為他們發現潛在的長期股權回報率很有吸引力。在股市1926年至1987年的年平均收益率為9.44％。但是，如果你換回了現金，錯過了這744個月中的50個，你會錯過所有的回報。這告訴我， 試圖利用市場波段是風險的來源，而不是保護。

預測市場的後續表現從而改變投入的資金量沒什麼不好，但我也認為這風險太高。

預測本身也要花錢

如上文所述，在這麼難預測的市場中，最好的事情莫過於獲得市場長期的平均回報。

有效市場派認為，市場預測就像擲硬幣。如果你一半時候是對的，你的預測和購買並持有沒區別。但是預測是通過交易來實施的，交易就有費用。如果你一半的預測是對的並且花錢去嘗試了，交易的越多，你的業績表現就比買入並長期持有的結果越差。

很少人重新審視自己的預測

我們經常讀到“我認為股市會漲。”。我們從來沒有讀過“我認為股市要漲，而我最近30次預測只有8次是正確的。”，或“我認為股市要漲，順便說一句，我去年說過同樣的話，但是證明是錯誤的。”。你能想像，在決定聘請棒球運動員時候，不看他的安打率嗎？可是，你什麼時候看到過一個市場預測者的記錄？

大多數預測不允許其他的可能結果

我想，對於大多數基金經理，這個過程是這樣的：“我預測經濟會做A。如果A發生，利率應該做B。利率為B的話，股市應該做C。在這種環境下，表現最佳的行業應該是D，而股票E應該上漲最多。”。這種情況下期望表現最好的組合就出爐了。

但是，E的可能性有多大呢？請記住，E的條件是A，B，C和D。在預測的世界裡，如果能三分之二的時間正確就是偉大的成就了。但是，如果前面5個預測每個的正確概率是67％的話，那麼它們都正確的可能性是13％。而只有都正確，投資組合才會達到預期效果。

如果其他一些場景出現怎麼辦？該投資組合將如何表現呢？如果他們的預測被證明不正確，預測者/投資者在其投資組合中有沒有考慮彌補？

最後，問自己：“為什麼是我？”

我的意思是“如果有人做了一個有潛在價值的預測而且正確的概率很高，為什麼他與您共享？”

想想一個正確的市場預測多麼的有價值。用很少的資金，一個好的預測者在未來的市場上能賺到他工資的數倍。好吧，讓我們說，他喜歡替別人打工—那麼為什麼他的雇主不把預測賣掉而是白白送人呢？問問你自己：你會花錢買一個預測，並考慮採取行動嗎？

格魯喬·馬克斯說：“我不會作為一個成員加入任何俱樂部。” 另一種提法可能是“我絕不會根據別人分享給我的預測採取行動。” 。我不是說沒有人有高於平均水平的預測能力。相反，芝加哥大學的一位教授早年在論文中寫道：有這樣預測能力的人更有可能是在聖特羅佩（法國城市）曬太陽，而不是到處提醒人們採用他的預測。

關於宏觀事件和大眾市場的預測，由於信息基本均勻的分佈和傳播（所謂的有效市場），我們有一條底線。總結而言，我們認為：

1） 多數預測者的能力一般

2） 市場共識的預測沒有什麼幫助

3） 正確的非共識的預測是非常有利可圖的，但很難持續的做到，也很難讓自己採取行動

4）預測需要花錢來執行，它是風險而不是回報的來源

※※※※

對我們來說，含義是顯而易見的。我們將繼續規避基於對市場趨勢預測進行投資組合管理，我們不認為我們或其他任何人有先見之明。

相反，我們會繼續努力“知道可知道的”—也就是說，在受偏見影響的市場上投資。這樣的市場上，非經濟動機佔據主導地位，可以通過努力工作和卓越的洞察力獲得優勢。我們將努力了解一小部分東西的全部，而不是所有東西的一點點。

可轉換債券、高收益債券和不良公司債，這些都是低效的市場，從風險和回報的角度看，能帶來不同尋常的機會。我們將繼續利用這些機會，本著規避風險和不依賴於宏觀預的態度。

1993年2月15日

預測應該只是冬季的爐邊談話。

弗朗西斯·培根爵士