價值知識

作者：智股網   |   2021 / 07 / 21

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

最近我們團隊看中了味全(1201)的股票，準備買進它之後至少長期持有它三年以上。因為要持有很長的時間，所以自然得好好研究它的體質，確認清楚它是否具備以下的條件：

1) 長期競爭優勢(經濟護城河)。

2) 未來的成長性。

假設以上的條件都具備，那麼它確實是一家值得期待的公司，並且符合我們的投資準則：安全獲利+豐厚報酬。若以現在的價格買進，並長期持有三年以上，估計未來的投資報酬會有不錯的表現。

接下來，我將利用WIN選股系統中的財務檢視系統與競爭優勢檢視系統，一一解析我們為什麼會看上味全的股票。

財務檢視系統：

實質盈餘：經歷了6年的衰退期之後，近兩年開始成長。

ROE：經歷了6年的衰退期之後，近兩年開始成長。

資盈率：經歷了6年的衰退期之後，近兩年開始回穩。

獲利含金量：經歷了6年的衰退期之後，近兩年開始回穩。

配息率：前兩年開始配息，與100%，但這屬於短暫現象。

毛利率：近幾年仍維持在30%左右。

實質盈餘利益率：經歷了6年的衰退期之後，近兩年開始回穩，維持在3.8%。

董監持股比例：14.55%，合格。 

整體來看，味全算是擺脫了6年前的食安事件，獲利開始回穩之餘，還能逐年成長，而且以今年的實質盈餘來看，幾乎已回到2013年的7成。

這家公司比較算是轉機股，但它的轉機是否夠扎實，未來是否能逐年成長，得看它是否具備長期競爭優勢，以及成長性。接下來我們就利用 WIN選股系統中競爭優勢檢視系統，來幫助我們辨識清楚它是否具備這些條件。

長期競爭優勢(經濟護城河)：

第一道關卡：事業與產業理解度的檢視關卡。

味全的主要營收業務可分為食品、包材與其他三類，其中以食品事業占比94%最高。食品事業主要專注在冷藏低溫食品發展，其中乳品與果汁、咖啡飲料等營收比重即佔了近80%。

在2014年經歷食安風暴產品遭受抵制之後，台灣事業整體一落千丈，前幾年還需要靠變賣土地來維持營運，不過，從2020年開始，無論是產品銷售或是產品市占率都有明顯回升的跡象，台灣本業也以轉虧為盈，這家60年老字號的食品廠，營運有機會回到滅頂風暴前的水準嗎?值得期待。

第二道關卡：外部競爭條件的檢視關卡。

規模優勢：

公司飲品核心品牌在林鳳營鮮乳、貝納頌咖啡、每日C及農搾果汁三大系列為主，其中林鳳營目前市佔約22%，排名第二、貝納頌咖啡相關系列常溫市佔8%/冷藏則為44%，為第一大品牌、每日C則高達50 %市佔率，農搾系列也佔有46%的高市占率。

雖然飲料相關產品在台灣是個競爭激烈的市場，但是細分乳品、咖啡、冷藏果汁等系列來看，算是偏向成熟市場，站穩一定份額的市佔後變動都不大。

品牌優勢：

公司擁有許多知名的飲品，雖然不算是具有產品代表性、象徵性、或是能給消費者絕佳的信任感的品牌效應，但仍算是家喻戶曉的品牌，只是這項優勢相對不是那麼強大。

第三道關卡：內部能力的檢視關卡。

積極的行銷策略：

受到滅頂風暴影響，公司開始從溯源管理/生產履歷、簡單配方、SQF認證等食安管理與行銷的推動，經過多年努力也慢慢找回消費者購買意願，2020年台灣事業也開始由虧轉盈。

管理的嚴謹度：

歷經食安風暴後，新上任的管理階層更是注重食品安全的管理，並且申請許多相關食品認證，以此再次建立客戶的信任感。

大陸市場：

大陸市場近幾年是味全主要營收來源，占比55%，其中每日C果汁系列在華東地區市占率更高達50%以上，乳酸菌、優酪乳也擁有相當份額的市佔率，其主要原因來自於頂新集團在大陸市場的經銷通路助攻，讓味全近幾年在華東與華南的營收快速增長，現在中國有浙江杭州及河北廊坊廠兩個廠，目前味全正在興建廣州及蘇州廠，主要產品為果汁及乳產品，蘇州廠預計2022年投產。

未來的成長潛力：

味全去年台灣本業轉虧為盈後，今年預估營運可持續成長，其中常溫罐裝咖啡貝納頌更希望力拚市佔率翻倍，挑戰市場坐二望一地位，未來3年內更要超越目前龍頭伯朗咖啡。

核心品牌林鳳營鮮乳、每日C、貝納頌，以及潛力品牌如農榨、萬丹、木崗蛋與健康廚房表現都很亮眼；而大陸雖去年雖受疫情影響，營運表現較為低迷，但去年11月底就已經開始獲利，好表現也延續到第一季。

對於疫情因素對營運的影響，不論是牛奶或是果汁、咖啡，都是屬於剛性需求，疫情只會影響如線上線下產生的交易方式變動，因此影響很小，同時味全除了實體通路的布局仍然強勢外，自有電商也經營的不錯。

目前貝納頌在常溫咖啡市佔率8%位居第四，僅次於龍頭伯朗咖啡約30%，以及位居二、三名的UCC、偉恩咖啡，去年業績較2019年大幅成長26%，今年希望能夠達到15%的市佔率，並在3年內成為常溫罐裝咖啡龍頭。

在逐步贏回消費者信心與認同下，味全台灣事業部去年開始轉虧為盈，據調查，消費者對味全商品購買意願從68%上升至83%、品牌喜好度增加2成、滿意度提高14%。

核心品牌不僅各品類業績成長，市佔也保持領先，包括鮮奶年增3%、林鳳營市佔22%在B2C拿下第一；咖啡年增10%、貝納頌市佔為36%；冷藏果汁年增16%、每日C囊括相同品類5成市佔率，農搾也佔有46%的市場份額。

為擴大中國大陸冷藏食品事業發展，味全啟動大陸事業架構重組計畫，預計透過杭州味全盈餘分配再投資「味全食品投資有限公司」2.55億元人民幣（約新台幣11億元），未來該公司轄下將控有杭州味全、蘇州味全、廊坊味全，以及投資新設的廣州味全、投資新設的味全管理諮詢（上海）有限公司共五家公司。

味全表示，透過投資架構的調整，提高產銷運作及內部管理機制的效率，並強化各區域的生產及銷售布局，放眼中國大陸市場的中長期發展。

同時，味全也持續推進生產基地的建設，目前在大陸已有杭州廠、廊坊廠，至於新增的蘇州廠預計2022年完工投產，屆時將與杭州廠規模差不多，預計生產咖啡、果汁、鮮奶等各項主力產品；至於廣州廠則預計2023年投產，除了目前一條果汁生產線外，預計再新增一條產線。兩廠陸續完工投產後，可望再挹注味全中國大陸的營運。

(以上資料取自於中國時報、經濟日報)

整體來講，味全在中國大陸的市場除了在今年轉虧為盈外，也逐步站穩腳步，積極拓展市佔率。在台灣的部分，也是相當積極開發新產品，提高在台的市佔率。

新的經理人相當認真，在背負了轉型的包袱之餘，還能積極開拓，為股東創造獲利，實屬難得。因此，我個人相當看好它未來發展的潛力。

但投資轉機股是否違背我們的投資原則呢？不，一點也不會，關鍵仍然在於它在轉機之後，是否具備長期競爭優勢，以及成長性，只要這兩項都具備，就不會違背我們的投資原則，同時轉機過程反而提供給我們更好的機會，以便宜價買到好公司。

但味全會不會轉型失敗？只是曇花一現呢？沒人敢講一定不會，只是經過我們的研究，不管是它目前建立起來的優勢，以及管理階層的積極度與務實的一面，在在顯示轉型失敗的機率相當低。

尤其是食品產業，當規模優勢一旦建立成功，只要品質維持住，通常都能享有長期不錯的獲利。

總之，我們的投資原則是安全獲利+豐厚報酬，而味全完全符合這項條件。不過，我們絕對不敢講它會有爆衝的獲利表現，但穩定成長是可以期待了。

智股網 創辦人

洪鑑穩