價值知識

作者：洪鑒穩   |   2018 / 10 / 04

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

記得在我5月與6月時期所舉辦的價值投資講座中，最常被問到的問題之一，就是有關被動元件產業與國巨的行情。參加講座的學員提出了各種各式各樣的問題，甚至熱烈地與我展開討論。

講座中所提出的問題大致如下：

1.國巨目前的價格便宜還是貴?

2.國巨是否具有經濟護城河?

3.國巨的營收是否還能持續成長?

4.國巨是否能長期持有?

5.如何提早發現像國巨這樣的飆股?

其實，問得再多，討論得再熱烈，總結起來，大部分人心中的問題其實就只有一個，那就是”還可以繼續追高嗎?”

也是，問得再多，當然就是想知道可否進場追高不是，畢竟大立光都可以漲到6000元了，那EPS上看100元的國巨，站穩1000元以上的價格應該也不為過吧。坦白說，面對學員熱心地發問，我理當感到欣慰，但當時我心裡卻是有些苦笑不得。怎麼說呢?學員來參加我所舉辦的投資講座，最主要的目的自然是學習正統的價值投資法，可是最關心的問題卻是還可不可追高已被炒高的股票，這兩種投資思維差異甚大，因為一種是投機為主的思維，一種是以投資為主的思維。

如同我在每場講座中所言，投資的本質是希望買進能持續產出的資產，以及能把產出的回報再繼續投資下去，以求利滾利。投機的本質則是只在乎未來是否有人願意以更高的價格買進你手中的資產。道理就這麼簡單與直接。如同巴菲特所言，他可以很快分辨出一個人的投資目的是投機，或是投資。

許多學員當時積極詢問我有關被動元件的問題，其實追根究底，抱的就是一種投機的心態，因為他們關心的是未來是否有人願意以更高的價格買走手中的國巨，卻並非是關心國巨未來是否可以真的好很久，並且可長期持有它。

近來被動元件的股票被下殺得相當嚴重，國巨自六月初的1250元高點，一直被下殺到現在的458元，這不是腰斬50%而已，而是近乎63%的跌幅。可是各位不要忘了，它的營收卻仍然還在持續成長中，截至8月為止，累計營收已來到143.39%，而且每個月的營收年增率也仍然在成長中。

這種營收持續飆漲的基本面，股價竟然被下殺得如此嚴重，堪稱奇蹟中的奇蹟。所以現在許多人又開始疑慮了，例如：

1.基本面這麼好，應該會反彈吧?

2.何時可以逢低布局?

3.該攤平嗎?

4.應該認賠嗎?

以上這些疑慮仍然不脫投機的思維，如果稍微注意近期的投資新聞，不難發現被動元件的題材仍然是主軸新聞之一，只是有的新聞開始大肆批評追逐高價股的不智之舉，有的則說未來可築底買進，因為被動元件的市場還會持續缺貨到後年，有的則說被動元件後年將不再缺貨，成長力道已盡，總之，各種說法都有，但說真的，我個人卻是越看是越不懂啊。

我的意思是，即便是投資專家所寫的評論與大部分的投資大眾所關心的，仍然是以投機的思維在思考國巨這檔股票，並非是以長期投資的思維來思考它的投資可能性，主要關心的重點仍然是著重在被動元件未來近兩年的供需態勢，然後就沒了。

說真的，那些投資專家的評論其實是相當不靠譜的。這麼說好了，國巨的營收在持續飆漲之下，但股價卻是被下殺得如此之快，呈現這種兩極化的態勢，在在說明股價的變化，是非常難以預測的，而那些不管是告訴投資人應該逢低買進，或認賠殺出，或是持續攤平的建議，都是不可靠的預測，也是不負責任的做法。

個會還記得嗎?在被動元件類股大漲的時期，許多法人機構紛紛調高了國巨的目標價，例如：

法銀巴黎證券：1200元

匯豐證券：1500元

統一投顧：1520元

群益投顧：1600元

摩根大通：1650元

國票證券投顧：1850元

各家投顧把國巨的目標價喊得震天高，尤其是國票證券投顧，甚至高喊這是產業的空前盛況，國巨的營收將成為新的常態，對於這些投顧公司每遇市場中漲翻天的高價股，都會一貫性的喊出一堆莫名其妙的目標價，但幾乎那些高價股最終的結果，卻總是背道而馳，離他們所喊的目標價相差甚遠，有時我真懷疑這些投顧公司內部分析師的專業度，還是他們另有所圖，只為了倒貨給無知的群眾呢?

其實，推波助瀾的不僅僅是高喊目標價的專家們，那些聳動致富的故事一樣起了相當的作用。在國巨飆漲的時期，連我在平時常去的早餐店內，都可以聽到那些聳動的致富傳奇故事，訴說著有人因為押寶國巨，賺了幾億又幾億的奇蹟，如此聳動的股市內容，讓聽到的人著實會感到飄飄然，心裡恨不得自己也能趕過去參一腳，深怕自己又錯失了一次大賺的機會。要知道，錯失賺錢的機會所產生的痛苦，可是遠遠高於虧錢的痛股苦。

所以，當時的國巨是在結合了以下多項的綜合因素，促使它的股價在短短時間內，由原本的50元飆漲到1250元之高：

1.媒體強力的報導。

2.投顧越喊越高的目標價。

3.強力的基本面支撐。

4.翻了又翻的股價。

5.各式各樣的題材面。

6.美麗的技術面。

7.市場的焦點。

8.人性貪婪的本質。

9.動人的發財故事。

任何股票遇到以上這些一波又一波的推波助瀾因素，焉有不飆漲的道理，但大家可以試著回想一下過去那些飆漲過的高價股，例如：

1990年代的金融股：國泰金飆漲到1975元。

1990年代的PC產業：華碩飆漲到890元。

2000年代的半導體產業：聯發科飆漲到783元、威盛飆漲到629元。

2010年代的手機產業：宏達電飆漲到1300元

大部分的高價股，鮮少有能長期維持在高價位之巔，可是這些高價股對許多人而言，卻總能產生莫名的吸引力，促使著許多投資人敢於持續追高，截至目前為止，台股長達40年的歷史中，多少家的上市公司來來去去，最後也唯有僅一家大立光能長期維持在高價之上，機率如此之低。

講了這麼多，我還是沒有談到國巨是否是一家值得長期持有的公司，其實，與其談說它是否可長期持有，不如我們先來討論它的經濟護城河。我必須說，國巨這家公司確實擁有某種程度以上的護城河，我們要知，被動元件的產業可以說是高科技產業中的傳統產業，也就是說，即使科技再怎麼發達，手機等高科技產品再怎麼演化，都需要最基礎的被動元件，所以它本身的產業需求面並不會有毀滅性變革。

同時，國巨本就專注於被動元件的產業已久，長時期下來，確實累積相當程度以上的經驗與技術。再者，被動元件的產業早已從過去百家爭鳴的態勢，演化成大著恆大的局勢，也就是說，要在這塊市場生存，唯有具備一定程度的規模優勢，否則是無法生存下來的。這樣的規模優勢，可大大拉高新競爭者要進入的門檻，也因為如此，除了近兩年(2017年~2018年)因供需失衡的因素，營收大大飆升，但在盈餘飆升的前6年時期理(2010年~2016年)，他的財報表現也是有模有樣。

透過以上的過去八年的財報歷史紀錄表來看，在2010年~2016年之間，除了2011年至2013年因為高科技產業處在低潮時期，它的實質盈餘也連帶受到一些影響之外，其他時期都有高水準的表現。同時，他的毛利率與實質盈餘利益率，在之前的六年時間裡(2010年~2016年)，一樣也是維持在相當不錯的水平之上。所以，光以財報來看，是足以證明國巨在被動元件的市場中，是具備某種程度的競爭優勢的。

但重點是，即便國巨在產品的技術與生產的技術上具有某種程度的競爭優勢，只是這樣的產業本身技術門檻並不高，也就是說，當許多其它競爭者看到這塊高毛利的市場時，會不會也開始想要進來分杯羹呢?我想這是必然的趨勢，此時被動元件的價格很可能就會開始往下掉，毛利也勢必會開始減少。

要知道，這次被動元件的價格會飆漲，最初主要是基於整個供應鏈市場擔心未來的需求將會大於供應的心理，並非是因為產品本身有著強而有力的技術突破，所衍生出更高的需求面。

也就是說，這些需求的產生，一開始是在於廠商因擔心被動元件的價格將會飆漲的預期心理，開始大肆採購，以求預防可能會高漲的製造成本，但當全世界的廠商都開始有著同樣的想法時，勢必會演變成缺貨的情況，大家開始搶貨下，於是態勢便從原本擔心成本會提高的預防心理，演變成擔心會買不到貨的心理，居時可能導致公司生產出現問題。

這種只是因為基於供需失衡的價格增長，與搶貨心理，勢必很難維持長久。我們要知，大立光能長期穩居股王的寶座，靠的是它的技術確實遙遙領先其他的競爭對手，並非是因為短期供需失衡的因素。任何產業如果出現供需問題而使得產業中的公司股價或漲或跌，則這項產業幾乎可把它歸類於是屬於景氣循環的產業，也就是說，它會有好，也會有壞時期的景氣循環，例如記憶體的產業也是很典型的景氣循環產業。

所以，對於國巨是否值得長期持有的問題，我用個簡單比對來說明，在我個人名單中屬於A咖公司的”統一超”，我很容易就能看得到他的未來，但我無法看出國巨的未來，因為它的競爭優勢並非相當的強大，頂多只能進入我個人的C咖公司名單中，所以我個人並不建議他是一家值得長期持有的公司。

巴菲特從不投資所謂的轉機股是有他的道理的，最主要原因就是這類型的產業實在太難以預測，而且持有這樣的公司會是一種很大的困擾，因為當他的營收開始下滑時，你會經常搞不懂是什麼原因造成它的營收下滑，是一時的起伏？還是將要進入下一個景氣循環的周期？尤其是高科技公司，我們更難以一開始就知道為什麼它會變得不好，更別說是還得要能預測得了它將來能否再次好轉，還是從此一蹶不振。

至於國巨的股票將來是否會反彈?跌多深後才會開始反彈?反彈後會再漲多高?會打底多久?我真的不知道，也沒有人會知道。但我只知道巴菲特曾說過，如果無法長期持有某家公司的股票，則連一分鐘都不應該持有它。

智股網  投資執行長

洪鑑穩