價值知識

作者：智股網   |   2017 / 11 / 24
文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

所謂的價值投資法，是以低於企業實質「價值」的「價格」，買進一家具有長期競爭優勢的好公司股票，並長期持有，直到市場再次給予實質「價值」應該有的「價格」時，就是投資人賺取獲利之時。

所謂的企業「價值」，就是巴菲特經常提到的「內在價值」，而一般在計算「內在價值」時，得先計算出一家企業在未來永續經營的期間，所創造的獲利總和，並將其折現到當下的現值。

(詳細的計算請參閱1-2 現值&折現率&內再價值)

在實務的運用上，整個計算得考量許多因素與變因，例如總體經濟、無風險利率、企業的競爭優勢、企業的成長率、通貨膨脹率等因素。所以每個人計算出來的結果絕對不會相同，因為這牽扯到許多個人的主觀想法與見解於其中。

也就是這樣的原因，巴菲特老是提到他所計算出來的內在價值，與他的合夥人查理盟格所計算出來的結果，兩者通常都是不同的。

我必須說，以現值與折現率所計算出來的內在價值，其實是相當正確的計算概念，雖然整個概念是最正統的，卻也是最難拿捏的估算方式來評估一家企業的內在價值。

怎麼說呢?

首先，折現率該如何拿捏就是一件不容易的事，而且即便是經濟學家，對於折現率的拿捏，就有許多不同的見解與差異，所以折現率並沒有所謂的標準。

當然，許多人都會優先考量以無風險利率來作為優先標準，但是這樣問題又來了，無風險利率也會隨著時間的前進而不斷變化著。

就以現在央行所訂的利率而言，在金融海嘯前，沒有人會知道現今的利率竟然維持如此低檔之久，至於未來的利率又會如何改變，我們毫無任何能力預知。

折現率的困惑：

不要小看折現率的差異，每多個百分點，或是少個百分點，所推算出來的現值都會有頗大的差異，尤其是用在計算內在價值時，隨著我們得將估算時間拉長到永續，這樣的差異將會被放得更大。

我們以下列表格來做個比較，觀察折現率的高低，與時間的長短，會對現值產生什麼影響(以100萬為最終可收到的現金)：

折現率2%，第六年的現值為88.80萬，折現率10%，第六年的現值為56.45萬，兩者落差近36.43%，所以各位可以聯想而知，折現率的高低，將也會大大影響內在價值所計算出來的結果。

舉例：

A公司是一家擁有長期競爭優勢的好公司，我們認為他未來的獲利都會很穩定，該公司的情況如下：

隔年的獲利：5萬元
未來十年成長率：5%
永續成長率：2%
股數：10萬股

有了以上的資料，我們可以試算折現率的高低，會對最後所計算出來的內在價值有什麼影響，請看下表：

透過上表，我們不難發現，折現率對最後所計算出來的內在價值影響很大，折現率每1%的差異，將造成內在價值落差近8%~9%。

也就是這樣的原因，對於折現率應該使用的數值，在實質的運用上，對一般投資人而言並不好拿捏，或許只有經驗相當老道的投資人，才能懂得如何拿捏最為妥當。

還有，折現率的取用，還包含對一家公司的穩定度、經濟護城河高低、央行利率政策的預估、經濟成長率等的考量。

總之，對我個人而言，這是一個相當複雜的思考過程，而且沒有標準，一切只能靠投資人自己的主觀見解與經驗，自行拿捏。

但是問題來了，我們以表格中的折現率3%與折現率5%來做比較，兩者最後所計算出來的內在價值落差10.84元，百分比16.89%的差距，這對我們在評估A公司可以買進的價格時，可能就會造成錯把昂貴價當成便宜價的誤解，如此反而會讓我們自己暴露在於風險之中。

成長率的困惑：

在整個內在價值計算的過程中，成長率的拿捏也是不容易。

一家公司每年度的成長率，都不盡相同，當然，我們可以試著利用過去的歷史財報數據，去計算過去每年的平均成長率。

但問題來了，過去並不表示未來，即便是高護城河的公司，成長率在較長的周期時間，也會有不同的成長幅度，有時甚至還會小幅衰退。

所以，在成長率的拿捏，我們得靠我們自己對公司經營狀況的掌握度，再加上自己的經驗，對其試著拿捏與預估出一個合理的成長率預估值，並以此來計算內在價值。

我必須說，這還是一種很抽象的思考過程，對一般投資人而言，更是困難。而且考量的因素一樣相當多，例如公司的競爭優勢、公司的管理、管理階層的能力與品德、整體產業的評估等，這些都得試著去了解，才能評估出一個適當的成長率，並以此來計算內在價值。

我必須說，這對我個人而言，還是一件很困難的事，成長率的拿捏並沒有任何標準，而且萬一拿捏錯誤，還可能造成投資上的損失風險。

同樣以A公司為例，我們試著以不同數值的成長率來觀察成長率對內在價值的影響：

隔年的獲利：5萬元
折現率：3%
永續成長率：2%
股數：10萬股

透過以上表格，我們不難發現，成長率每差1%，內在價值的落差約在8%~9%之間，若是成長率落差2%，則內在價值的差異也會提高到約17%~18%之多，由此可見，成長率對所計算出來的內在價值，影響其實也是很大。

也就是這樣的原因，在實質使用上，只要成長率誤判幾個百分比，就會造成所計算出來的內在價值差異頗大，更別說在現今的環境中，許多產業在資訊科技的崛起之下，其變化速度也變得更快，變得更難拿捏。

所以，對於成長率該如何拿捏，將增加內在價值計算的困難度，也增加了高誤判性。

我們不能說使用現值的計算方式來估算內在價值是一種無用的估價方法，反之，這一整套的內在價值計算方式，可以說是最正確的估算方法之一，因為它的概念最為正確，但在實質使用上，我們會遇到以下的困擾：

1.    沒有標準化：

完全得依賴個人的自我主觀見解、想法、經驗、與對企業的掌握度等。

2.    容易誤判：

在沒有深度了解許多可能會影響計算結果的因素之下，很容易就會誤判企業成長率的拿捏，與折現率的拿捏，例如央行的利率政策或經經循環。

3.    誤判的結果差異甚大：

折現率與成長率每誤差一個百分比，對內在價值計算的結果就會產生頗大的差異。尤其是兩項的誤判結合在一起，內在價值的誤判差異將會被放得更大。

價值投資最重要的一項法則，就是得買得夠便宜，意思就是買進的股價得低於內在價值，甚至是有安全邊際的內在價值，但以上的誤判都有可能造成我們錯把昂貴價當成便宜價，這不但會提高投資上的風險，更可能造成實質的損失。

總之，若是能克服以上的問題，並使用內在價值的估價方式，確實是很棒的方法，但他絕對不適合一般投資大眾所使用。

當然，若您自認為自己可以掌握許多關鍵因素，而且相當老道，使用這樣的估價模式是最好不過了，但對我個人而言，我不會去使用這樣的估價模式。

價值回報率：

利用折現率計算現值的估算方式，也就是所謂的內在價值估價模式，在概念上可以說是最為正確的估價方式，但卻也是最難使用的估價方式。可是我們總不能再跳回使用其他雖然可以簡單計算，卻更不客觀的估價方式吧，例如本益比、殖利率、股價淨值比等。

股價的估價，絕對是價值投資法中相當重要的一環，因為估價錯誤，將造成以下的問題：

1.    錯把昂貴價當成便宜價。
2.    錯把便宜價當成昂貴價。

依照以上的圖示，我們不難看出錯誤估價可能造成的後果。例如把正確的便宜價當成是昂貴價，又或是把正確的昂貴價當成是便宜價，這些都會造成我們承擔了更多不必要的風險，甚至可能會造成虧損的嚴重後果。所以，正確的估價真的很重要。

正確的股票估算模式必須包含以下六項特質：

1.    建立在正確的投資思維與觀念上。
2.    客觀。
3.    好用。
4.    有一定的標準。
5.    通用性強。
6.    準確性高。

如之前所述，正確的投資思維是整個價值投資的核心基礎，我們必須以正確的思維來發展出正確的投資法則與思考模組，再以此來執行價值投資。因此，一個正確的股價估算方式，同樣也得建立在正確的投資思維上，這才合乎整個價值投資法的真諦。

同時，這個估算法還得具備客觀的條件，並且有一定的標準與通用性強的特質，如此才不會隨著不同的產業、股性、市場氛圍與產業類別等差異性，而得隨時改變估算模式，這會使整個估算變得模糊不清，使人感到無所適從。

所以，正確的估算法必須具備以上的六項特質，才能達到我們的要求。

在這樣的嚴苛要求之下，我們發展出了一套可以符合以上條件的估價方法，我們把他稱為價值回報率，其計算概念是以過去一家公司的財報紀錄與發展狀況來做為計算基礎，而整個計算過程並不需要如同計算內在價值般，有過多的自主觀念來影響最後的計算結果，講明白些，就是有一定的標準可依循。

計算分為兩個步驟：

所謂的價值成長預估值，就如同這家公司每年將會為它的股東帶來多少的實質獲利成長，也就是說公司價值會隨著公司每年累積的獲利而成長。

在得到了這個預估值後，將它除以買進的股價成本，就會得到我們要的價值回報率。
(如欲瞭解更詳細的計算方式，請參閱文章”1-4 價值回報率的計算方法”。)

 
整個概念如同計算投資房地產的報酬率一樣，以下表為例：

若是以100元買進一檔股票，這100元就如同你的投資成本，而此公司的價值將以每年3元成長，所以這檔股票的「價值回報率」為3%。

這就如同以100萬元買進一間房子出租，買進成本為100萬元，每年租金收入10萬元，則投資報酬率為10%。所以，「價值回報率」的概念如同投資報酬率，這是整個價值投資最應該重視的數據，因為我們重視的是一家公司未來能為股東帶來的實質價值，與我們相對應該付出多少成本買進它的股票。

所以，價值回報率，也可以說是我們買進一家公司的股票，所花的每一塊錢成本，可以相對獲得多少的價值回報，而且回報越高，自然越好，當然，前提是這家公司的實質盈餘是穩定的，或最好是成長的。

再回到剛剛所舉的例子，以投資房子為例，我們以兩間房子來做比較，A房與B房，假設兩間房子的地點都一樣好，其他條件也都一樣好：

相較之下，若只看每年租金，A房似乎賺比較多錢，但由於兩間房子取得的成本不同，B房取得的成本較為便宜，所以在經過仔細的計算後，投資B房的投資回報率反而更高，因此，選擇投資B房反而是較正確的決定。

買股的概念也是一樣，我們同樣以兩家公司來做比較，A公司與B公司，假設兩家公司的獲利都一樣穩定，都是一樣優等的好公司，擁有一樣強大的經濟護城河：

相較之下，買進B公司的股票對投資人而言，反而可以獲得更高的機會賺取更高的投資報酬，因為B公司的價值回報率更高，所以股價相對便宜很多，只要假以時日，當市場再度給B公司一個較為合理的股價時，就是投資人賺取獲利之時。

而且投資人買B公司的股票，在風險上的考量，也將獲得較足夠的安全邊際，來與未來無常的風險做抗衡。

安全邊際：

對於價值投資而言，我們自然期待能夠以更高的安全邊際來補償投資的風險，或是自己犯錯的風險。

價值回報率同樣也需要運用安全邊際的投資概念於其中，假設合理的價值回報率若是7.5%，則具有安全邊際的價值回報率應該為10%，也就是說，在價值成長預估值每年的平均數值不變之下，唯有股價下跌，才能達到10%的價值回報率，我們稱此為”便宜價”。

倘若市場相當看好某檔股票的未來收益，它的股價將因此被推升，此時若價值回報率因為股價的上漲而降低至5%，則我們稱之為”昂貴價”。

以下是以中央銀行目前的基準利率為基礎，所制定的價值回報率買賣標準：

當一家A咖公司的價值回報率來到10%時，股價也來到相對的便宜價格，此時就是可以考慮買進的時機點，而當這家A咖公司的價值回報率來到5%時，股價也漲到了相對昂貴的價格，此時就是可以考慮賣出的時機點。

當一家B咖公司的價值回報率來到12%時，股價也來到相對的便宜價格，此時就可以考量買進的時機點，而當這家B咖公司的價值回報率來到6%時，股價也漲到了相對昂貴的價格，此時就可以考量賣出的時機點。

如果中央銀行的利率調高至6%時，我們對於股價投資的標準勢必得調整，例如：

調整的主要原因是既然中央銀行的基準利率都調高至6%，對於相對風險性更高的股票投資，勢必得有更高的報酬率才能符合它的風險性，不過這樣的調整還得考量當時的整體金融環境與其它經濟等因素等，所以此例表僅供於概念上的參考。

基本上，以上所提供的標準，投資人可以根據自己的判斷做一些微調，不一定就得完全依照以上所建議的數值操作，不過微調的幅度不應該超過太多。

最重要的是，作為價值投資者，堅持以低估價買進好公司的股票，並長期持有，這是相當重要的基本原則。

總結：

以下的價值回報率與內在價值的比較表：

不管是內在價值或價值回報率，兩者同樣都是運用推估一家公司未來獲利數值，來判斷買進股價是處在偏高或是偏低的區間，因為畢竟我們投資的是未來，不是過去，但差別就在於價值回報率對於一般投資大眾而言，更方便使用與辨識股價的高低，同時，它也包含了以上所例出的許多優勢。

請不要小看這些優勢，因為這些優勢可以大大幫助我們：

1.    輕鬆辨識股價的高低。
2.    省卻許多計算的時間。
3.    輕易找出好的投資機會。
4.    大大降低虧損的風險。
5.    長期穩定獲利。

當然，最重要的還是最後一項，長期穩定獲利，成為成功的價值型投資人。
 

延伸閱讀：

價值回報率 (5之1)： 使用方式
價值回報率 (5之2)： 現值&折現率&內在價值
價值回報率 (5之4)： 價值回報率的計算方法
價值回報率 (5之5)： 價值回報率的特例

價值投資七大法則

七項財務指標分辨好公司 (淺論篇)