價值知識

作者：智股網   |   2017 / 11 / 24
文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

所謂的價值投資法，是以低於企業實質「價值」的「價格」，買進一家具有長期競爭優勢的好公司股票，並長期持有，直到市場再次給予實質「價值」應該有的「價格」時，就是投資人賺取獲利之時。

利用折現率計算現值的估算方式，也就是所謂的內在價值估價模式，在概念上可以說是最為正確的估價方式，但卻也是最難使用的估價方式。
(若欲瞭解更多"內在價值”與”價值回報率”的差異，請查看”1-3 價值回報率VS內在價值”。)

可是我們總不能再跳回使用其他雖然可以簡單計算，卻更不客觀的估價方式吧，例如本益比、殖利率、股價淨值比等。

首先，我們得先了解，在評估任何資產的價值，包括債券、不動產、股票等，都得回歸最核心的基本論述，那就是得依據以下三項條件來判定此資產的合理價格：

1.    未來的投資報酬率。
2.    報酬率的穩定性。
3.    虧損的風險性。

同樣的道理，在估算股價的設計上，一定得包含以上三項元素在整個思維之中。如之前所言，投資是投資未來，一項資產的現今價值取決於它未來將會有什麼樣的實質報酬表現。(這裡我們談的是長期的基本面，對於短期價格的波動不在此討論範圍之中。)

再者，巴菲特曾說過，買一家公司的股票，等於擁有這家公司的一部分，所以他重視的是一家公司每年的獲利，至於明天股市開不開盤，甚至是休市許多年，對他而言無關緊要。

換句話說，買一家公司的股票，我們的心態就得把自己當成是這家公司的長期股東，而這家公司的未來獲利能力，才是我們關心的重點，因為公司為股東賺進的每分錢，才是最真實的價值成長來源。

一家公司的未來獲利能力 = 公司的價值成長力 = 股價成長力

現實狀況就如上圖所示，具有高護城河的公司，它的價值雖然會隨著公司的獲利能力而成長，然而股價卻是有時會高於價值，有時卻又低於價值。

所以，整個估算的理論基礎得回歸到公司的財務基礎表現，並以財報數據來發展整個估算的設計。

正確的股票估算模式必須包含以下六項特質：

1.    建立在正確的投資思維與觀念上。
2.    客觀。
3.    好用。
4.    有一定的標準。
5.    通用性強。
6.    準確性高。

如之前所述，正確的投資思維是整個價值投資的核心基礎，我們必須以正確的思維來發展出正確的投資法則與思考模組，再以此來執行價值投資。

因此，一個正確的股價估算方式，同樣也得建立在正確的投資思維上，這才合乎整個價值投資法的真諦。同時，這個估算法還得具備客觀的條件，並且有一定的標準與通用性強的特質，如此才不會隨著不同的產業、股性、市場氛圍與產業類別等差異性，而得隨時改變估算模式，這會使整個估算變得模糊不清，使人感到無所適從。

所以，正確的估算法必須具備以上的六項特質，才能達到我們的要求。

在這樣的嚴苛要求之下，我們發展出了一套可以符合以上條件的估價方法，我們把他稱為價值回報率，其計算概念是以過去一家公司的財報紀錄與發展狀況來做為計算基礎，而整個計算過程並不需要如同計算內在價值般，有過多的自主觀念來影響最後的計算結果，講明白些，就是有一定的標準可依循。

計算分為兩個步驟：

所謂的價值成長預估值，就如同這家公司每年將會為它的股東帶進多少的實質獲利成長，也就是說公司價值會隨著公司每年累積的獲利而成長。

在得到了這個預估值後，將它除以買進的股價成本，就會得到我們要的價值回報率。

範例計算：

A公司：
利用以下A公司的歷史財報資料，我們可以計算出我們需要的數據(以每股為單位)：

• 過去5年平均ROE = 30%
• 最新每股淨值 = 10
• 過去5年平均配息率 = 80%
• IQ函數 = 結合過去公司的成長紀錄+最新的營收趨勢+ROE趨勢+配息率趨勢等許多相關數值所推算出來的函數。

再利用以上的數據，我們就可以開始推估A公司在未來五年內，能為股東帶來多少的累計實質獲利，也就是我們要的價值成長預估值。

(EPS=淨值 X ROE；配息=EPS X 配息率)

• 投資人未來五年的時間內共獲得13.23元的配息。(2.4+2.52+2.64+2.77+2.9=13.23)
   
• 公司的淨值由第一年到第五年共成長3.31元。(13.31-10=3.31) (13.31是第五年的期末淨值。12.58元+3.63元-2.90元=13.31元)

• 投資人持有A公司股票五年的時間共獲得15.81元的價值成長。(13.23+3.31=16.54)

• 平均每年的價值成長共3.31元(16.54元/5年)。

既然我們得知A公司平均每年價值成長預估值，就可以依此數值計算出目前的股價將會帶給我們多少的價值回報率。

假設目前股價是30元，則每年的價值回報率為11.02%。(3.31元 / 30元X 100%=10.54%)同時，我們還可以推估出可以買進的低估價、中間合理價、可以賣出的高估價：

(我們將平均每年的價值回報率簡稱為價值回報率。)

依照目前中央銀行的基準利率約在2.6%左右的基準，我們認為投資股票的合理報酬應該介於7.5%－10%之間，同時這個合理數值的高低得看該上市公司是屬於A咖護城河公司或B咖護城河公司，或甚至是沒有護城河的公司而定。

假設上列A公司是一家A咖公司，合理的價值回報率應該在7.5%，則合理股價應該是44.13元。( 3.31元 / 7.5% = 44.13元)

合理股價 = 平均價值成長預估值 / 合理價值回報率 (7.5%)

整個概念如同計算投資房地產的報酬率一樣，以下表為例：

若是以100元買進一檔股票，這100元就如同你的投資成本，而此公司的價值將以每年3元成長，所以這檔股票的「價值回報率」為3%。

這就如同以100萬元買進一間房子出租，買進成本為100萬元，每年租金收入10萬元，則投資報酬率為10%。

所以，「價值回報率」的概念如同投資報酬率，這是整個價值投資最應該重視的數據，因為我們重視的是一家公司未來能為股東帶來的實質價值，與我們相對應該付出多少成本買進它的股票。

價值回報率，也可以說是我們買進一家公司的股票，所花的每一塊錢成本，可以相對獲得多少的價值回報，而且回報越高，自然越好，當然，前提是這家公司的實質盈餘是穩定的，或最好是成長的。

回到剛剛所舉的例子，以投資房子為例，我們以兩間房子來做比較，A房與B房，假設兩間房子的地點都一樣好，其他條件也都一樣好：

相較之下，若只看每年租金，A房似乎賺比較多錢，但由於兩間房子取得的成本不同，B房取得的成本較為便宜，所以在經過仔細的計算後，投資B房的投資回報率反而更高，因此，選擇投資B房反而是較為正確的決定。

買股的概念也是一樣，我們同樣以兩家公司來做比較，A公司與B公司，假設兩家公司的獲利都一樣穩定，都是一樣優等的好公司，擁有一樣強大的經濟護城河：

相較之下，買進B公司的股票對投資人而言，反而可以獲得更高的機會賺取更高的投資報酬，因為B公司的價值回報率更高，所以股價相對便宜很多。

至於為什麼同條件的公司，有的股價會偏貴，有的會偏便宜呢?原因很多，例如有的公司較受法人青睞，有的公司題材比較新穎，有的公司董事長比較愛出風頭等，但不管是什麼原因，會影響股票短期的走勢只有技術面與心理面，但就長期而言，只看基本面。

所以，只要假以時日，當市場再度給B公司一個較為合理的股價時，就是投資人賺取獲利之時。而且投資人買B公司的股票，在風險上的考量，也將獲得較足夠的安全邊際來與未來無常的風險做抗衡。

延伸閱讀：

價值回報率 (5之1)： 使用方式
價值回報率 (5之2)： 現值&折現率&內在價值
價值回報率 (5之3)： 價值回報率 VS 內在價值
價值回報率 (5之5)： 價值回報率的特例
價值投資七大法則
七項財務指標分辨好公司 (淺論篇)