價值知識

作者：洪鑒穩   |   2019 / 03 / 03

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

巴菲特寫給股東的信一如往常在2月份出爐，我也一如往常將其中最具有智慧的內容擷取出來，並將其翻譯給各位參閱，同時也會加入我個人的觀點，具體說明其中的涵義。

這次信件的內容並不多，但仍然包含許多投資的智慧，以及價值投資法的基本精隨，值得我們細細品味其中奧妙。

原文一：

Before we look more closely at the first four groves, let me remind you of our prime goal in the deployment of your capital: to buy ably-managed businesses, in whole or part, that possess favorable and durable economic characteristics. We also need to make these purchases at sensible prices.

翻譯一：

讓我提醒一下各位，我們執行資本配置的首要目標：購買全部或部份具有良好經營管理和長期競爭優勢特徵的企業。同時我們也需要以合理的價格購買這些企業。

原文二：

Berkshire held $112 billion at yearend in U.S. Treasury bills and other cash equivalents, and another $20 billion in miscellaneous fixed-income instruments. We consider a portion of that stash to be untouchable, having pledged to always hold at least $20 billion in cash equivalents to guard against external calamities. We have also promised to avoid any activities that could threaten our maintaining that buffer.

翻譯二：

波克夏在年底持有越1120億美元的美國債券和其他現金等值的資產，另有200億美元的固定收益資產。我們認為該部分的資產是不可被動用的，我們承諾始終至少持有200億美元的現金等值資產，以防範可能發生的外部災難。我們還承諾避免任何可能的行為造成這項緩衝機制的減損。

原文三：

Berkshire will forever remain a financial fortress. In managing, I will make expensive mistakes of commission and will also miss many opportunities, some of which should have been obvious to me. At times, our stock will tumble as investors flee from equities. But I will never risk getting caught short of cash.

翻譯三：

波克夏將永遠會是一個金融堡壘。在管理方面，我會犯下昂貴的錯誤，也將錯過許多機會，其中一些對我來說應該已是顯而易見的。有時，我們的股價也會隨著投資者逃離股市而下挫，但我永遠不會冒著被現金短缺的風險。

原文四：

In the years ahead, we hope to move much of our excess liquidity into businesses that Berkshire will permanently own. The immediate prospects for that, however, are not good: Prices are sky-high for businesses possessing decent long-term prospects.

翻譯文四：

在未來幾年，我們希望將大部分過剩的流動性資產轉移到伯克希爾將會永久持有的事業中。然而，眼前的態勢並無法讓我們輕鬆做到：許多具有長期競爭優勢的企業股價已高的離譜。

原文五：

That disappointing reality means that 2019 will likely see us again expanding our holdings of marketable equities. We continue, nevertheless, to hope for an elephant-sized acquisition. Even at our ages of 88 and 95 – I’m the young one – that prospect is what causes my heart and Charlie’s to beat faster. (Just writing about the possibility of a huge purchase has caused my pulse rate to soar.)

翻譯文五：

這令人失望的現實意味著2019年我們可能會再次擴大增持我們已有的事業。不過，我們仍然繼續希望能進行大象級的企業收購。即使在我們88歲和95歲的年齡 - 我是比較年輕的那一個 - 這種對收購的盼望是導致我與查理心臟速度加快的原因。（這裡只是在描述巨額收購的可能性會導致我的脈搏率飆升。）

原文六：

My expectation of more stock purchases is not a market call. Charlie and I have no idea as to how stocks will behave next week or next year. Predictions of that sort have never been a part of our activities. Our thinking, rather, is focused on calculating whether a portion of an attractive business is worth more than its market price.

翻譯六：

我對購買股票的預期並不是在於看漲市場。查理和我並不知道股票的表現在下周或明年會怎樣。這種預測從未成為我們評估的一部分。相對的，我們的想法是專注於估算對我們具有吸引力的企業的一部分，而這部分的實質價值是否比市場價格更高。

原文七：

It would be foolish for us to sell any of our wonderful companies even if no tax would be payable on its sale. Truly good businesses are exceptionally hard to find. Selling any you are lucky enough to own makes no sense at all.

翻譯七：

賣掉任何一家我們所持有的好公司是愚蠢的，即使出售它們不需要繳任何的稅金。真正優秀的好公司非常難尋，出售任何你有幸能擁有的好公司沒有任何意義。

原文八：

We use debt sparingly. Many managers, it should be noted, will disagree with this policy, arguing that significant debt juices the returns for equity owners. And these more venturesome CEOs will be right most of the time.

At rare and unpredictable intervals, however, credit vanishes and debt becomes financially fatal. A Russianroulette equation – usually win, occasionally die – may make financial sense for someone who gets a piece of a company’s upside but does not share in its downside. But that strategy would be madness for Berkshire. Rational people don’t risk what they have and need for what they don’t have and don’t need.

翻譯文八：

我們謹慎使用債務。應該指出的是，許多經理人並不同意這點，並認為大量舉債可以創造更多的股東權益回報。而這些願意冒險的CEO們在大多數時期都是正確的。

然而，在罕見和不可預測的時期裡，信用的消失和債務會在財務上變得相當致命。如同俄羅輪盤的方程式(通常是勝利的，但偶爾會死)對某些人而言是有經濟上的好處，因為他們只想分享公司好時期的表現，卻不想分享下行時期的災難。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人是不會拿他們所擁有的東西去冒險賺取他們沒有和不需要的東西。

原文九：

Charlie and I do not view the $172.8 billion detailed above as a collection of ticker symbols – a financial dalliance to be terminated because of downgrades by “the Street,” expected Federal Reserve actions, possible political developments, forecasts by economists or whatever else might be the subject du jour. 

What we see in our holdings, rather, is an assembly of companies that we partly own and that, on a weighted basis, are earning about 20% on the net tangible equity capital required to run their businesses. These companies, also, earn their profits without employing excessive levels of debt.

Returns of that order by large, established and understandable businesses are remarkable under any circumstances. They are truly mind-blowing when compared against the return that many investors have accepted on bonds over the last decade – 3% or less on 30-year U.S. Treasury bonds, for example.

翻譯文九：

查理和我並不認為上面詳述的1728億美元的持股只是一系列股票的代碼，或是財務上的調節只因為是由於華爾街的降級、預期FED的行動、可能的政治發展、經濟學家的預測或其他任何可能的因素。

相反，對於我們所擁有的持股，我們看待它們的態度是我們擁有公司某一部分的權益，並且在加權基礎的計算上，他們在經營業務所需的淨資產上約可創造20％的回報。這些公司同時是在不使用過多債務情況下賺取利潤。

在任何情況下，大型、成熟和可理解的企業回報都是可觀的。與過去十年來的債券回報率相比，它們確實令人興奮 - 例如，30年期美國國債的回報率為3％或更低。

原文十：

On occasion, a ridiculously-high purchase price for a given stock will cause a splendid business to become a poor investment – if not permanently, at least for a painfully long period. Over time, however, investment performance converges with business performance. And, as I will next spell out, the record of American business has been extraordinary.

翻譯文十：

有時候，對於特定股票而言，一個非常高的購買價格將導致一個輝煌的事業成為一個糟糕的投資 – 即使不是永久性，但會是一個長期的煎熬。然而，隨著時間的推移，投資績效與公司的表現趨同。而且，正如我接下來將說明的那樣，美國企業的記錄一直如此非凡。

原文十一：

If my $114.75 had been invested in a no-fee S&P 500 index fund, and all dividends had been reinvested, my stake would have grown to be worth (pre-taxes) $606,811 on January 31, 2019 (the latest data available before the printing of this letter). That is a gain of 5,288 for 1. Meanwhile, a $1 million investment by a tax-free institution of that time – say, a pension fund or college endowment – would have grown to about $5.3 billion. 

Let me add one additional calculation that I believe will shock you: If that hypothetical institution had paid only 1% of assets annually to various “helpers,” such as investment managers and consultants, its gain would have been cut in half, to $2.65 billion. That’s what happens over 77 years when the 11.8% annual return actually achieved by the S&P 500 is recalculated at a 10.8% rate.

翻譯文十一：

如果我的114.75美元投資於免手續費的標準普爾500指數基金，以及所有賺取的股息都再投資，我的股權將在2019年1月31日增加到價值（稅前）606,811美元（此封股東信之前的最新數據）。這是一個用1元賺5,288元的收益。與此同時，當時一家免稅機構 - 比如養老基金或大學捐贈 - 的100萬美元同樣投資在相同的指數基金，則將增長到約53億美元。

讓我再添加一個我認為會讓你感到震驚的計算：如果那個假設的機構每年給付資產的1％作為“傭金”，如投資經理和顧問，其收益將減少一半，達到26.5億美元。這就是77年來標準普爾500指數實際實現了11.8％年回報率，但只以10.8％的年回報率重新計算而得到的數字。

重點整理：

1、巴菲特只會用合宜的價格買進具有長期競爭優勢與優良經理人的事業體。這點如同我長期以來所強調的買進原則，我們必須用便宜或合理的價格買進具有長期競爭優勢的好公司，而後長期持有，便能藉此隨著好公司的獲利來為自己賺取長期的利益。

2、巴菲特不管在任何時期都會持有部分的現金，底線永遠設在至少200億。持有這部分的現金主要目的是為了與未來任何可能發生的風險做緩衝，這就如同汽車的安全氣囊，當發生意外時，就會發揮它的效用，緩衝撞擊的力量，用以救命。

3、巴菲特的風險意識非常高，風險可能來自於外界，也可能是來自於自己的誤判，所以他強調永遠不會讓自己處於無現金可用的狀態。

4、自2018年開始，巴菲特就開始埋怨市場沒有好的企業可買，原因並非是找不到體質好的公司，而是這些體質好的公司價格都過高，所以他寧願手握現金也不輕易出手。由此點而論，我們可以看出巴菲特對於買進的價格有相當的堅持，必須以合理或便宜的價格買進是他必要堅守的買進原則。

5、巴菲特買股或賣股的因素完全不包含預測市場。只關心要買進的公司體質是否強大，價格是否合宜，就如此，其他都不重要。

6、長期持有，是獲勝的必要法則之一，巴菲特絕不會輕易賣出手中的持股。

7、巴菲特不輕易大量舉債，是擔心未來萬一出現任何不可測的風險時，會讓自己陷入絕境之中，這是一種風險意識形態上的展現，同時他也不只一次強調過，投資人不應該舉債投資股市，因為系統性風險絕對會再來，舉債的投資的話，可能會讓自己身陷危機之中。所以巴菲特說：「 理性的人是不會拿他們所擁有的東西去冒險賺取他們沒有和不需要的東西。」

8、巴菲特看待自己手中持股的態度是擁有公司某一部分的權益，並非只是隨時可賣出的股票。作為價值投資者，一樣也要以等同的態度來看待自己手握的持股，並長期持有。

9、好的公司，還得用好的價格買進，才會是好的投資，兩者都一樣重要。若是買的價格過高，則可能會需要承受長期的等待與煎熬，甚至承擔過高的風險。

10、投資績效與公司的表現趨同，這是定律，尤其是以長期的角度來看。所以選擇具有競爭優勢的好公司，公司的好表現才會長長久久，好的投資績效也才會長長久久。

11、長期投資美國的指數基金，比起投資那些收高額手續費的基金，績效更高。

以上便是這次巴菲特寫給股東的信中所傳遞出的投資智慧，價值投資法說來說去，其實也不過就是要有能力辨識出好公司、估算合理價格、做好資金控管、以及有辦法抗拒持有過程中的股價起伏，但這說起來簡單，在執行上卻需要累積足夠的知識與經驗，方能做到盡善盡美，創造出最高的投資效益。

智股網  投資執行長

洪鑑穩