價值知識

作者：洪鑒穩   |   2019 / 03 / 21

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

巴菲特在2013年寫給股東的信件中，用了相當的篇幅試圖教育投資人一些有關價值投資法的最初本質。這段內容絕對值得我們經常拿出來細細品味，因為在品味的過程中，它會試圖提醒我們在投資的道路上不要走偏，對於初學者而言，更是一篇值得學習的內容。

我把這段最精華的內容擷取出來，在文章的最後，我會加入我個人的註解，借此希望幫助讀者更清楚了解巴菲特本人所要傳遞給我們的投資智慧。

翻譯原文：

關於投資的一些思考

最聰明的投資，是把它當做生意一樣看待。

—《智慧型股票投資人》，作者班傑明．葛拉漢

引用葛拉漢的話作為本章開頭非常合適，因為我對投資的理解很多歸功於他。後面我會講一些葛拉漢的事情也會講到股票投資。但是讓我先講兩個在很早以前我所做投資，而這兩項投資都不是股票的投資，雖然這兩筆投資對我個人財富的影響並不大，但它們卻具有啟發意義。

事情發生在內布拉斯加州。在1973 到 1981 年間，中西部的農場價格瘋漲，主要原因是對通貨膨脹的預期和一些小型農村銀行的寬鬆貸款政策。後來泡沫破滅了，價格下跌了50%之多，這摧毀了借債的農場主人和他們的債權人。那次泡沫中，愛荷華州和內布拉斯加州倒閉的銀行數量是過去大蕭條時期所倒閉的五倍之多。

我買下了在奧馬哈北部，距FDIC約50 英里的一塊 400 英畝農場。花了 28 萬美元，這個價格比幾年前銀行貸給農場地主買地的金額小的多。我對經營農場一竅不通。但是我兒子喜歡農場，我從他那裡瞭解到玉米和大豆的產量，還有對應的營運成本。根據這些估計，我計算出農場的正常回報率大約10%。我還考慮到產量會逐步提高，並且作物的價格也會上漲。這兩個預期後來都被證明是對的。

我並不需要特別的知識來判斷這項投資沒有不利因素，同時還可能具有可觀的上漲空間。當然，糟糕的農作物產量和價格偶爾會令人失望。但這又怎麼樣？同樣也會有異常好的年份，並且我不用迫於壓力之下出售這項資產。現在，28年過去了，農場的利潤翻了三倍，農場的價值是我們當初投資額的五倍。我依然對農場一竅不通，而且最近才第二次去到那片農場。

在1993 年，我做了另一筆小投資。當我還是 Salomon 的 CEO時，老闆Larry Silverstein告訴我在紐約大學旁邊，Resolution Trust集團有一塊零售物業打算出售。同樣，當時處於泡沫破裂的時期，RTC被迫拆分出售資產，那些遭殃的儲蓄機構當初樂觀的貸款政策導致了愚蠢行為的不堪後果。

這次的分析同樣簡單，和農場的情況類似，該物業當時無槓杆的收益率是 10%。但是考慮到RTC糟糕的管理，空置的店鋪出租以後收入還是會增加。更重要的是，它的最大租客約僅占 20%左右的出租面積，僅僅支付每平方尺 5 美元的租金，而其他租客的平均租金是 70 美元。 它的租約將在 9 年內到期，到時盈利必然可以大幅上升。物業的位置也是非常理想的：紐約大學絕不會搬走。

包括Larry和我的朋友Fred Rose，我們一起買下了這個物業。Fred是一位經驗豐富，高水準的房地產投資者，而且他的家族將會管理這個物業，而他們也確實接手了。在舊的租約到期後，利潤翻了三倍。年租金回報現在達到了當初投資額的 35%。另外，我們最初的貸款在 1996 年和 1999 年共進行了兩次再融資，這讓我們獲得了相當於初始投資金額的150%租金回報。我至今還沒去看過這塊物業。

農場和紐約大學旁的物業收入在未來幾十年還會繼續增加，雖然他們的收入不會突然激增，但兩筆投資都是我和我的孩子與孫子可以一輩子持有的穩固投資，而且令人非常滿意。

我講這兩個故事是為了闡明投資的基本道理：

※​獲取滿意的投資回報不需要成為專家。當然如果你本身不是專家，那就要認清自己的能力範圍，並遵從一個可以有效運作的規範。保持簡單，不要揠苗助長。當有人承諾可以讓你賺一筆快錢時，立即答覆”不”。

※​關注資產未來的產出。如果你覺得難以估計一項資產的未來盈利，那就忘了它，放棄它。沒有人能估計所有投資項目的回報。無所不知是不需要的；你只需要理解自己的行為就可以。

※​如果大家關注的是資產未來可能被接手的價格，那麼這就是投機。投機沒有什麼不好，但我知道我自己無法投機成功，我也懷疑那些聲稱自己可以持續投機成功的人。丟硬幣的第一輪會有一半人會贏；但是這些贏家如果繼續不斷玩下去，最後誰都不會對獲利有所期望。另外，一項資產近來持續升值絕不是一個買入的理由。

※​在這兩筆投資上，我都只考慮資產的產出，而不是它們每天的估值。最後的贏家是把精力用在球場上的人，而不是緊盯著計分板的人。如果大家週末不看股價的時候可以放輕鬆，那麼試著工作日的時候也這樣做。

※​試圖對宏觀形勢判斷、聽信別人的宏觀分析或市場預測，都是浪費時間的。實際上，這甚至是危險的，它會模糊大家對真正重要事實的看法。（每當我聽到電視評論員流利地分析著市場的下一步走勢，我就會想起 Mickey Mantle犀利的評論：“你不坐到直播間裡去都不知道原來棒球比賽這麼簡單”。）

※我的兩筆投資是分別在1986年和1993年做出的。接下來的經濟、利率、或者股市在下一年，也就是1987和1994年，會如何發展對兩筆投資都沒有影響。我已經不記得當時的報紙頭條和專家的意見。但是農作依舊在內布拉斯加州生產，學生們一樣到紐約大學上課。

我這兩筆投資和股票投資有一個重要的區別。股票每分鐘都有報價，但是我至今也沒有見過農場和紐約大學物業的市場報價。

瘋狂波動的股價本該成為股票投資者的一項巨大優勢，對其中部分投資者來說是這樣。畢竟如果有一個喜怒無常的人每天給我報價，喊著要買入或者賣出農場，並且價格在短期內隨著他的心情忽上忽下，那我不就可以從他瘋狂的行動中賺錢嗎？如果他的報價低的可笑時，而我又有些閒錢，那我就會買入農場。如果他的報價高的要命，那我就把自己的賣給他或者不理他，繼續耕種。

股票投資者，經常被反覆無常與不理性的同伴的行為所影響。因為有太多關於市場、經濟、利率和股價走勢的評論，一些投資者認為應該聽聽專家的建議，更糟糕的是，他們認為應該根據專家的建議買賣。

那些原本可以靜待幾十年的時間長期擁有一片農場或者一項房產的人，經常因為置身於源源不斷的股價波動和評論員們的鼓動：“別光坐著，你得試著做點什麼”，而變得頭腦發熱。對這些投資者來說，流動性本來是項絕對的優勢，但卻成了詛咒。

“閃崩”或其他市場的極端波動並不會傷害投資者，就好像一個飄忽不定、愛說大話的鄰居不會影響我的農場投資。本來漲漲跌跌的市場對那些真正的投資者來說是好事，如果他有現金在價格跌破價值時購入的話。恐懼的頂點是投資的好朋友；一路上漲的市場才是投資的敵人。

在2008 年這麼嚴重的金融危機中，我從沒想過要賣掉農場或者紐約大學的物業，即便嚴重的衰退即將到來。如果我擁有一項長期前景會很不錯的業務的100%權益，光是考慮賣掉它的想法都非常愚蠢。那我為什麼要考慮賣掉那些優秀業務的小比例持股？確實，它們其中任何一家最後的結果可能會讓人失望，但整體而言，它們的回報率會非常不錯。難道有人真的相信地球會吞噬擁有令人難以置信的資產生產和無限人才的美國嗎？

查理和我買股票的時候，我們把這份投資當作獲得部分權益來看待，我們的分析和買下整個公司的分析是類似的。首先我們要考慮是否能夠估計公司未來 5 年，或者更長時間內的盈利。如果答案是可以的，那我們就會在合理的價格買進，而這個價格得是我們估價範圍的最底線之下。如果我們無法估計它未來盈利的能力(經常是這樣的結果)，那我們就會考慮其它投資。合作 54 年來，我們從來沒有因為宏觀或政治環境的因素，或者因為其他人的看法而放棄過有吸引力的投資。實際上，這些都不是我們做投資決策時會考慮的因素。

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現在回過頭來說說班傑明．葛拉罕。我大多數的投資智慧都是從班傑明寫的《智慧型股票投資人》當中所學到的。1949 年我買到這本書，從此我的投資生涯完全改變。

在閱讀班傑明的著作前，我在投資的世界四處遊蕩，嘗試每一種投資方法。很多我讀過的著作曾吸引我：我試著自己畫圖，用市場指標數據預測股價走勢。也曾坐在交易大廳裡盯著交易市況，聽評論員的評論。這些都很有趣，但是我始終被找不到歸宿的感覺困擾。

而班傑明的理論完全不同，他的邏輯清晰，容易理解（不用任何希臘文字或複雜的公式）。對我而言，最重要的觀點在新版本的第8章和第20章。（1949 年的原版章節劃分和後來不同）。正是這些觀點指導著我今天的投資決策。

這本著作還有另外一些有意思的事：後來的版本裡有一則附錄，描述了一項讓葛拉漢大賺一筆的不具名投資。他在1948年寫第一版的時候進行了這項投資，這家神秘的公司就是GEICO。如果葛拉漢在當時沒有認識到GEICO還是萌芽時期就有的優越特性，我和波克夏的未來都會大不相同。

1949 年版的書還推薦了一家鐵路公司，每股17美元，而淨利潤10美元。（我敬佩葛拉漢的原因之一就是他敢使用當時並未驗證的例子，如果未來並不如他所言他可能會被嘲笑。）如此低的估值部分是由於當時的會計準則要求鐵路公司將其下屬公司的留存利潤從報告的利潤中剔除。

被推薦的股票就是北太平洋鐵路公司，它主要的下屬公司是芝加哥、柏林頓和昆西鐵路。這些鐵路公司現在成為了BNSF的主要部分，BNSF由波克夏全資擁有。當我讀到那本書時，北太平洋鐵路公司市值 4000 萬美元。現在它的繼承者（當然增加了很多資產）每4天就能賺 4000 萬。

我已經不記得買《智慧型股票投資人》第一版花了多少錢。不管是多少，它都證明了班傑明的格言： 價格是你付的數字，價值才真正是你所得到的。在我所有的投資當中，買本的書應該是最划算的一筆（不包括我的兩次結婚證）。

(ArKiller翻譯，(March 16, 2014, Version I，洪鑑穩修正部分內容)

註解：

這段內容近乎解釋了價值投資法的所有好處以及所有重要投資觀念。接下來我將一一解析這段內容中巴菲特所要傳達給我們的投資智慧：

1.只注重於公司未來的獲利能力：

巴菲特在評估任何資產時，所考量的重點在於這項資產為來的產出能力，不管是買股、併購或是那兩筆早期所做的不動產投資，都是以此為最重要的考量因素。以買股的角度而論，優先考量的重點自然是公司未來五年或甚至是更久的時間所能創造的獲利能力。也就是說，唯有能創造長期獲利的公司，才是我們應該買進的公司，無不例外。

2.不投機，長期投資：

買進一家公司的股票，就要把自己視同為這家公司的長期股東，我們獲得的是部分股東權益。反之，我們不應該把手中握有的股票當成一種可隨時交易的物品(雖然你可以每天在市場中買賣)，並期待未來會有人用更高的價格買走你的股票。再者，長期握有一家好公司的股票，最終所創造的獲利往往會比投機買賣的方式更高。巴菲特與查理．蒙格自始自終不相信任何的投機方式可以長期為一個人帶來好運。

3.不要被每天變化的股價影響自己：

長期持有股票的過程中，最容易動搖投資人長期持有的信念，就是每天漲漲跌跌的股價。股價每天都會受到市場中所有投資人的心理面與技術面的影響，而且沒有人可以每次都精準預測股價短期的波動，同樣的股票，今天的價格與明天的價格不一樣，與後天的價格也會不一樣，如果投資人靜下心來思考一下，一家公司的實質價值會在短時間內如此起伏嗎?今天的價值比昨天多了一元，明天的價值卻又突然少了兩元，這合理嗎?但這就是市場。在巴菲特的投資觀中，他認為不管什麼理由，只要所持有的公司未來能持續創造優異的獲利，投資人都不應輕易賣出手中的股票，除非價格高得離譜，才會有所考量。

“賣掉任何一家我們所持有的好公司是愚蠢的，即使出售它們不需要繳任何的稅金。真正優秀的好公司非常難尋，出售任何你有幸能擁有的好公司沒有任何意義。”

巴菲特(2018寫給股東的信)

4.沒有任何人或方法可以預測未來：

巴菲特買股票的時候，從來不考量任何宏觀或政治環境的因素，更不會考量任何股票分析師的看法。因為他不認為這世上有任何人或方法可以預測得了未來。但是，若是一家擁有長期競爭優勢的好公司，我們對於他未來獲利能力的判斷上，則可大大提升其正確性。換個簡單的說法，我們對於未來股市的漲跌，以及個股價格的漲跌，都不可能精準預測，但對於一家擁有長期競爭優勢的好公司而言，我們預測他未來獲利能力的正確性則會大大提升。這就是只買進好公司的「眉角」之所在，換個說法，你要賭你能預測得了的賭局，還是賭你無法預測得了的賭局?(你要賭無法預測的短期股價起伏，還是賭一家具有長期競爭優勢的好公司，他的股價會隨著他的未來的長期獲利而長期上漲?)

5.無法預估公司未來的獲利，不買：

精明如巴菲特本人也一樣，會經常遇到無法評估一家公司未來獲利條件的時候，也就是說他無法斷定這家公司在未來5年內，或甚至是更久的時間，巴菲特無法把握它未來的獲利是否會穩定或成長，又或者是根本無法估算出其獲利數值，原因可能是經濟護城河不夠強大，又或是巴菲特自己本人沒有足夠的知識了解其產業特性等。若遇到這樣的情況時，巴菲特與查理．蒙格會選擇放棄這家公司。

這也是為什麼巴菲特與查理．蒙格兩位總會提到每個人要盡可能待在自己的能力範圍圈，也就是說我們不應該試圖去評估我們沒有能力評估的事物，與其如此，不如將時間與精力用於我們能評估的公司，並且對其競爭優勢做好巨細靡遺的研究，將誤判的機率降至最低，才是最明智的選擇。

6.只有在獲利的機率大於虧損的機率時，才出手：

巴菲特在早期買進農場與紐約大學附近的不動產時，他很肯定一件是，那就是這兩筆投資都具備虧損的機率低，獲利的機率卻很高的特性。我們以紐約大學旁的不動產來做比喻，這項不動產有幾項特性：

a.它位於紐約大學旁，紐約大學是一家不會倒的學校，每年都會有學生，自然也會提供源源不絕的需求。

b.巴菲特取得這項資產所用的價格相當低廉，低廉的價格有兩大好處：1.更高的安全邊際。2.更高的投資報酬率。

c.這項務業根據巴菲特當初的判斷，在9年之後，可創造高出數倍的獲利回收。

鑒於這些特性，巴菲特固然會認為這項投資絕對是一項可以創造高獲利，但虧損機率卻很低的好投資，徹底極大化了「獲利/風險」這項比例。我們把這些特性用於買股票，也是同樣的道理。我們在評估一家公司的股票時，同樣也得注重：

1.這家公司具備什麼樣的競爭優勢可以鞏固它未來的獲利。

2.這家公司的股票在什麼樣的價位區間可以滿足：1.高的安全邊際。2.合理或更優質的投資報酬。

3.這家公司的獲利未來是否具有成長的空間。

倘若一家公司若能符合以上的條件，則投資這家公司便可創造極大化「獲利/風險」這項條件。

所有的投資最終仍得回歸於試圖極大化「獲利/風險」這項核心，不管你使用的是什麼方法，因為只要一偏離這項核心，便是讓自己承受更多不必要的風險，若長期處於這樣不利的狀態下，很容易就會讓自己一失足成千古恨，陷入永劫不復的處境。

巴菲特就是掌握了這項核心因素得做法，加上時間與複利的要素之後，就能讓自己的財富如同滾雪球般越滾越大。也就是這樣的原因巴菲特甚少出手，一年之中所投資的項目可說是屈指可數，關鍵就在於他只有發現符合極大化「獲利/風險」這項條件的投資項目時，才會積極出手，而且一出手都相當的重，可說是檔檔重壓，而這樣的投資標的相當難尋。

作為一般的價值投資人，我們同樣也應該如法炮製，只買進符合極大化「獲利/風險」這項條件的投資標的，也就是以合理或是便宜的價格買進具有長期競爭優勢的好公司，如此便能與巴菲特一樣，讓自己的財富越滾越大。

智股網  投資執行長

洪鑑穩