價值知識

作者：網路精選   |   2020 / 08 / 27

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

大部分人的成長都來自痛苦的經歷，看到每一個成功投資大師的背後，都有失敗的經歷。從一個人，到一種策略，我們都需要了解其背後的弱點，以及完整的進化過程。這也是為什麼這本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能夠從另一個視角給我們帶來啟發。

集中持股才能暴富

早在400年前，西班牙文豪塞萬提斯的《唐吉坷德》中就提到不要將雞蛋放在一個籃子裡。這句關於分散投資的智慧穿越了時間。今天，幾乎職業投資者都知道投資100個股票的風險要遠遠小於投資在10個股票。如果你持有100個股票，其中一個就算價值歸零，你也僅僅損失了1%的資產。如果你持有了10個股票，其中一個價值歸零，你就損失了10%的資產。

但是分散投資的弱點是什麼？對於許多人來說，分散投資最大的問題是報酬率會變得“平庸”。假設你通過分散投資的方法持有美國股票，差不多能獲得年化8%的報酬率。按照8%的報酬率，沒有人能在40歲之前實現財富自由。你需要差不多91年將1000元本金變成100萬。

於是在金融行業有一句古話：通過集中投資變得富有，通過分散投資保持富有。（Concentrateto get rich, diversify to stay rich)如果你能持續超強的複合報酬率，就能從股票市場獲得巨大財富。我們看看巴菲特吧，當他1962年接手波克夏時，其市值大約為2200萬美元。巴菲特在其53年投資生涯中，有10年的報酬率超過了50%，實現了21%的年化報酬率，將市值達到了今天的4500億美元。巴菲特並沒有通過分散投資變成全球最富有的人，相反他是集中持股的信徒。

股票市場的回報，嚴重向頭部的公司傾斜。根據統計，1926年以來美國股市所有的回報由回報率最高的前1000家公司提供，他們佔所有股票的數量不到4%。美孚石油、蘋果、微軟、通用電氣和IBM都貢獻了至少5000億美元的股東回報。但是，每一個微軟背後，都有一個暴跌的GoPro或者倒閉的西爾斯百貨。這些牛股回頭看，邏輯無比簡單。但是在當時，要找到這些牛股，發現蛛絲馬跡，難度比擊中一個100英里的快速球都難。尋找並且投資這種大牛股，一將功成萬骨枯。成功了，你就是傳奇，失敗了，你就要失業。

尋找並且投資這些牛股的人，往往面臨一個巨大的“沉默成本”。如果你花了幾百上千個小時來研究一家公司，你很難否定這家公司。花的研究時間越多，你越容易認同這家公司的基本面。當公司股價開始下跌時，你很難去客觀判斷基本面的惡化。相反，如果你在100元認為這個公司有價值，那麼在90元你會加倉，在70元你會大幅加倉。一旦你真的錯了，那可是滅頂之災。

巴菲特的門徒:紅杉基金

今天我們要說的就是紅杉基金（不是VC風險投資的紅杉資本）。這檔基金從創立的一開始，就採用集中持股，深度研究的策略。公司甚至會在研究一家公司上，花費10年的時間。他們對於短期收益，或者1%的利潤沒有任何興趣。他們希望通過長期持有那些有競爭力，商業模式優秀的公司，來獲取巨大的報酬率。比如2004年他們買入了汽車零部件公司O'Reilly，買入價格是19.84美元，到了2017年股價上漲到了240美元。他們在此期間訪問了這家公司100家零售店，做了大量的研究。

他們採用的投資方法和巴菲特類似，事實上這家公司的成立和巴菲特有分不開的關係。1969年巴菲特關閉了自己的有限合夥公司，他認為股市已經脫離了價值基本面，自己選不出好的投資機會。當時，他將自己的投資人介紹給了紅杉基金創始人比爾.魯安。果然，在之後的幾年中美股出現了大調整，紅杉基金從1970到1973年，淨值從1元跌到了0.85。要不是巴菲特的背書，這些投資人早就撤資了。

然而，紅杉基金的比爾沒有讓巴菲特的信任背書失望，之後的47年他們平均每年跑贏市場2.6%。在1970年7月投資紅杉基金的10000元，到今天會變成接近400萬元。

紅杉基金常年持有十幾檔股票，比例非常集中。而災難也悄悄來臨。

Valeant的滅頂之災

2010年4月28日，他們開始買入總部在加拿大魁北克省的Valeant藥業（好巧，另一個重壓這檔股票的人叫比爾.阿卡曼）。那一年，Valeant藥業股價大漲了70%，並且在2011年前三個月股價再次大漲76%。那一年，Valeant超越了巴菲特的波克夏，成為了紅杉基金最大的持股。

由於表現優異，紅杉基金的規模翻了三倍，他們不得不向新投資者關閉。事實上這不是他們第一次向投資者關閉。從1982到2008年，他們一直向新投資者關閉。

紅杉基金認為，Valeant藥業是一個偉大的醫藥公司，他們不需要大量投入在研發，通過在銷售端的投入實現新的定價權。他們可以收購其他藥廠的品種，然後在他們的銷售體系中進行提價。2008年走馬上任的CEO Michael Pearson是一個有志中年，他認為傳統上生物製藥公司的模型都弱爆了：研究新藥要投入大量人力物力財力，在FDA（美國食品藥監局）那裡要做N年孫子，phase(階段）一二三四一個個往上爬，結果FDA說你這玩意我看著不行你還是洗洗睡了吧，於是所有投入歸於烏有。被這一個研發過程搞垮的製藥公司不計其數。於是Pearson說了，我能不能直接pass研發過程，繞開FDA。靈感乍泄之後，他將Valeant的商業模式定位為：不研發，只銷售，不搞開發創新，只抓渠道建設，硬拼FDA這種炮灰送死的活還是讓其他的公司去幹。

於是Valeant開始大肆買藥買專利，那麼怎麼樣最快最有效率地買到大量的專利呢，很簡單，大規模收購生物製藥公司，尤其是買競爭對手；但是這個需要天量的流動性（錢的學名）的支持，沒錢怎麼辦呢，很簡單，去華爾街要。通過諸如悲情小比爾這樣的錢袋的資助，Valeant開始了瘋狂的血拼購物。這個過程其實進行的很自然，因為Pearson本人即是製藥公司收購界的行家老匠人。

在這種模式下，Valeant的槓桿率越來越高。不斷蛇吞象去收購幾十億美元的新藥，要知道這家公司在2010年市值才20多億美元。到了2015年，Valeant的高槓桿魔術開始消失。一開始是當時總統候選人柯林頓宣布將打擊高藥價，導致在接下來5個交易日公司股價暴跌31%。但真正殺死股價的是做空機構Citron的報告，宣稱公司財務造假。2015年10月，紅杉基金跑輸了標普500達到17.47%，背後原因正是第一大持股Valeant的股價開始崩盤。

但是作為價值投資者，紅杉基金並沒有賣出，他們選擇相信公司CEO Michael Pearson，並且在暴跌中加碼買入。他們成為了Valeant最大的股東，持股達到了總資產的32%。之後的故事許多人都知道，Valeant成為了華爾街著名的失敗投資案例，紅杉基金將在8個月之後出清這檔股票。另一個受傷的人，當然是比爾.阿克曼（關於他，我們找時間單獨寫寫康寶萊案例）。那一年，紅杉基金下跌了26.7%，而標普500上漲了4%。他們的管理規模也從90億美元縮水到50億美元以下。

最後的思考

集中還是分散，取決於每個投資人內心相信的東西。本文的確有一句話非常深刻，沒有人通過長期持股實現暴富。我發現，一般都是通過集中投資（甚至加槓桿），完成財富的初步積累，然後再通過分散投資維持財富的持續增長。

但另一方面，集中投資代表較高的風險暴露。特別需要注意的是，在研究上投入的“沉默成本”。很多時候，我們研究公司的時間越長，否定這家公司的成本就越高。集中和分散本無對錯，重要的是保持客觀。本文提到的製藥公司Valeant，其實如果我們看資產負債表，就會發現這家公司高槓桿的問題。我很難相信巴菲特親手選定的門徒比爾.魯安會犯這樣“低級”的錯誤。背後或許還是在於他們持倉太大，屁股決定了腦袋。之後的每一次研究，都會讓他們傾向性從正面角度去看問題。這恰恰是價值投資者的大忌。

每一天，我們在心中把組合歸零，反思如果我全部持有現金，這些公司是否依然是我願意持有的。通過完全的客觀，來擺脫自己的盲點。

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