2018波克夏年報的重點分析系列(二) － 巴菲特如何評估一家公司的體質?

對於奉行價值投資法的投資人而言，一年一度的重頭大戲，莫過於巴菲特寫給股東的信－波克夏的年報，以及巴菲特的股東大會。

2018的波克夏年報上星期出爐，內容依然精彩，也依然包含許多巴菲特的投資智慧。在這次的年報裡，巴菲特用更多的篇幅著墨於解釋近期波克夏在併購公司的活動中，他是用什麼樣的思維，以及考量的重點，在於評估所要併購的公司之上，相當值得一讀，不，應該是說至少得三讀以上。

 

這篇2018波克夏年報的分析系列，我將分成四系列完成，並依序推出：

 

系列(一)：巴菲特說：千萬不要借錢投資股市。

系列(二)：巴菲特如何評估一家公司的體質。

系列(三)：波克夏買股的原料－浮存金。

系列(四)：投資，真的不要過於複雜。

 

往例，我都會親自翻譯英文版的股東信件其中的重點段落，但是這次來自新浪網的翻譯文，翻譯得相當完全，沒有語意不達的現象。所以，在原文的部分，我將直接節錄來自新浪網中的翻譯文，而後再加上我的個人註解。

 

系列(二) － 巴菲特如何評估一家公司的體質?

 

在這次的年報中，透過巴菲特解析波克夏近期在併購新公司的過程與想法，以及旗下子公司近期自己的業務拓展與併購的過程，我們可以一竅巴菲特他本人是如何衡量與評估一家公司的體質，他看中的是什麼關鍵點，整體思維又是什麼。

 

原文(一)：

“有四大板塊提高了波克夏公司的價值：（1）龐大的獨立收購；（2）適合我們已有業務的補強收購；（3）在我們許多不同業務部門的內部銷售增長以及利潤率提高；（4）我們的巨大股票與債券投資組合的投資收益。在這個部分，我們將回顧一下 2017 年的收購行動。”

 

“在我們搜尋新的獨立企業時，我們尋找的關鍵品質是持久的競爭力、有能力且高品質的管理團隊、經營業務所需的有形資產凈值具有良好的回報率、內部增長帶來可觀的回報的機會，以及最後一點，合理的收購價格。”

 

註解(一)：

在此段的文字中，說明了波克夏持續增長的動能來自何處：

1. 如果可以，他願意持有一家公司大部分的持股，並成為這家公司的真正老闆。但是有一點大家要能了解，巴菲特本人並不希望派人去經營他所要併購的公司，他仍然希望被他所併購的公司原本就有一群優良的管理團隊，而併購後，管理階層仍然願意繼續效勞下去。
2. 所併購進來的公司，都能補強波克夏旗下子公司的業務，使它們的競爭優勢越來越強大。
3. 透過波克夏旗下所有子公司的業務增長與利潤增長之下，波克夏的價值就越來越高。
4. 波克夏持有的龐大股票與債券組合的投資收益，是波克夏持續增長的來源之一。

 

以上，就是波克夏的成長動能來源，過去是如此，未來應該也是如此。

 

第二段是此系列的精華，因為在這段文字中，完整透露巴菲特本人在評估一家公司是否值得買進時，所關注的關鍵因素，與考量重點：

 

1. 持久的競爭力：

這是巴菲特經常強調的選股重點，也是觀察一家公司體質的考量重點，一家公司必須具備強大的競爭優勢，作為他的長期股東，我們才能跟著公司不斷成長的盈餘而獲利。

 

1. 有能力且高品質的管理團隊：

管理團隊對於一家公司的增長是很重要的，在現今的時代，產業的變化相當的快速，唯有優良的管理團隊，才能面對未來的挑戰，幫助公司持續成長，所以巴菲特非常注重管理團隊的品質。

 

1. 經營業務所需的有形資產凈值具有良好的回報率：

這段話可分成兩個層面的看：

1. 一間公司得俱有好的ROE表現。(ROE=盈餘/淨值)。
2. 公司每一分錢的保留盈餘得能為公司再創造一元的市值，也就是說一家公司得要能夠妥善運用所賺進來的每分錢，以此創造更高的營收，做更多的生意。

 

1. 內部增長帶來可觀的回報機會：

內部增長也可說成所謂的有機增長，也就是說一家公司有能力持續擴大自己的業務，而不是依靠收購或是併購。例如透過生產技術的提升或是增加新的產房設備、開發出新產品、開發出新的市場等。

 

1. 合理的收購價格：

即便是好的公司，也要買在合理的價格之下，因為付超過於昂貴的價格買進一家公司的股票，除了回報率降低之外，還可能會有虧損的風險。

 

原文(二)：

“2017 年，Clayton 通過自己的零售業務銷售了 19，168 套房屋，並向獨立零售商批發了 26，706 套房屋。 總而言之，Clayton 去年占房屋建造市場的 49%。占據這個行業領先市佔率 - 大約競爭對手的三倍 - Clayton 所取得的成績已遠超 2003 年剛加入波克夏時的 13%。”

 

“在 2016 年底前，我們的地板鋪裝業務 Shaw Industries 公司收購了美國地板公司（U.S． Floors 「USF」），這是一家快速增長的豪華乙烯基磚分銷商。USF 的經理人 Piet Dossche 和 Philippe Erramuzpe 使該公司 2017 年銷售額增長了 40%，在此期間，他們的業務與 Shaw『s 整合在一起。 很顯然，我們在購買 USF 時獲得了巨大的人力資產和商業資產。”

 

“Shaw 的首席執行官 Vance Bell 最初提議並談判完成了此次收購，該收購將 Shaw 的銷售額在 2017 年增加至 57 億美元，其就業人數增至 22，000 人。收購 USF 後，Shaw 大大加強了其作為波克夏的重要和持久收入來源的地位。”

 

“到 2016 年底 HomeServices 已擁有美國第二大的經紀業務部門，儘管如此它仍遠遠落後於領導者 Realogy。然而，在 2017 年 HomeServices 出現爆炸式增長。我們收購了業內第三大營運商 Long 和 Foster，以及第 12 大的 Houlihan Lawrence 以及 Gloria Nilson。”

 

“透過這些採購，我們增加了 12，300 名代理，將總數提高到 40，950。HomeServices 現在已接近在全國房屋銷售額中領先，正參與 1270 億美元的「雙邊」銷售（其中包括我們上述三次收購的試算額）。需要解釋一下這個術語，每次交易都有兩方。如果我們既代表買方也代理賣方，那麼交易的美元價值將計算兩次。”

 

“最後，本身通過收購建立的公司 Precision Castparts（精密鑄件），收購了德國耐腐蝕配件、管道系統和組件製造商 Wilhelm Schulz GmbH，請允許我略過作出進一步的說明。我不了解製造業務，也不了解房地產經紀人的活動，也不知曉房屋建築或卡車休息站。”

 

“幸運的是，在這種情況下，我不需要奉獻出自己的知識：Precision Castparts 的首席執行官 Mark Donegan 是一位出色的製造業高管，他通曉領域的任何業務都運行良好。對人下注有時可能比投注實物資產帶來更大的確定。”

 

註解(二)：

這段原文雖長了點，但其重點是透過巴菲特在向股東報告旗下子公司的增長情況的內容中，我們不難看出他在衡量一家公司時，所重視的關鍵考量點是什麼，而這些子公司都有幾項重要的共通點：

 

1. 超強的經營團隊：

以子公司Clayton為例，Clayton 去年占房屋建造市場的 49%。占據這個行業領先市佔率 - 大約競爭對手的三倍 - Clayton 所取得的成績已遠超 2003 年剛加入波克夏時的 13%。在2003年剛併購Clayton時，他的市占率也才13%，如今卻已成長到49%，這是相當不容易的成績，唯有超強的經營團隊，才能帶領公司成長至此。

同時，他又提到子公司Precision Castparts，巴菲特說他自己很幸運，他不需要親身而為去經營這家公司，在優良的經理人Mark Donegan帶領之下，公司的業務不斷的增長。

所以，在評估一家公司時，經理人的品質對於一公司的長期發展，真的很重要。

 

1. 超強的競爭優勢：

這些子公司，都具有高層度的競爭優勢，並且以此為基礎，除了透過內部的增長之外，還包含併購了其他同質性的優良公司，以此強大自己的規模優勢。這就如同滾雪球般，越滾越大。

 

 

在這個系列的原文裡，我們不難看出巴菲特在併購一家公司時，除了股價外，最為重視的還是一家公司的競爭優勢，以及是否有優良的經理人來經營此事業。

 

如同我經常所說的，我們投資的是未來，並非過去，以長期投資而言，一家公司唯有強大的競爭優勢，以及具有優良的經理人來經營，才能確保公司未來的成長性。畢竟，盈餘成長，最終股價也才會跟著上漲，投資人也才能跟著獲利。

 

智股網  投資執行長

洪鑑穩

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