連續15年戰勝指數！比爾米勒靠這7大投資準則空前絕後

 

 

投資收益超越指數不難，可是要連續15年一直超越指數，至今只有比爾·米勒做到過。

 

雷格梅森資產管理公司的前CEO兼基金經理——比爾·米勒（Bill Miller）管理的共同基金——價值信託基金（Legg Mason Value Trust fund）連續15年跑贏標普500指數，在美國所有基金中排名第一。

 

米勒很早就挖掘重倉了戴爾、亞馬遜、美國在線，而且在2013、2014年就開始參與投資比特幣。

 

他還有著一套自己獨特的估值方法和不尋常的極低換手率。

 

六里總結了米勒的7大投資原則，“聰明投資者”分享給大家。

 

 比爾·米勒（Bill Miller）他很早就挖掘重倉了戴爾、亞馬遜、美國在線，價值信託基金長期來是亞馬遜的第二大股東，僅次於創始人貝佐斯。

 

即便他在2008年淨值大幅下滑，但在隨後幾年又捲土重來，毫無疑問，米勒已經踏進了大師殿堂。

 

歷史也有著驚人的巧合，1990年，彼得·林奇從富達的麥哲倫基金退休，也恰好在1990年，比爾·米勒開始獨立掌管起基金，開啟了投資界的另一代傳奇。

 

從學哲學到買股票

這位明星基金經理的經歷和商學院出身的人，軌跡完全不同。作為一名土生土長的佛羅里達州人，米勒1972年畢業於華盛頓－李大學（Washington & Lee University），取得了歐洲歷史與經濟方向的本科學位。

 

服兵役期間，擔任了一段時間的陸軍情報官。隨後，米勒繼續到約翰·霍普金斯大學（Johns HopkinsUniversity）攻讀哲學博士學位（更確切地說，是法律與政治倫理學）。

 

米勒曾經考慮過教哲學，但教授們預先警告了他的班級不會提供教職。米勒堅持到哲學課程結束，但是他沒有完成博士論文。這主要是因為他對金融越來越著迷。

 

他的哲學老師邁克爾·胡克（Michael Hooker）回憶起每天早晨去上班時的情景，“我是第一個上班的教員，當我來到學校時，比爾已經坐在學校圖書館裡閱讀《華爾街日報》了。”

 

胡克鼓勵米勒放棄哲學，轉而嘗試一下金融。這導致米勒在1970年代中期成為JE貝克製造公司的一名財務主管，米勒管理這家公司的一部分投資組合。

 

而他的妻子萊絲莉（Leslie）則是在雷格梅森工作，米勒通常在下午來接她下班，在等待她的過程中，米勒開始鑽研公司的研究報告。

 

雷格梅森的董事長回憶說，米勒通常在4點半露面，到了6點半他妻子準備下班時，他完全沉浸在研究報告之中，結果，萊絲莉不得不催他快走。

 

米勒對研究的痴迷自然引起了公司的注意，萊絲莉又將他介紹給了公司當時的研究主管，也是公司的創始人之一基恩，碰巧基恩也在找人頂替自己，因為基恩打算徹底退休。

 

1981年，米勒被這家有著百年曆史的公司錄用了，當時的雷格梅森可能並沒有意識到了，他們挖到了一個寶。

 

從天堂到地獄

截至2001年，米勒在雷格梅森管理著5支總規模230億美元的基金，其中包括專戶和機構帳戶，還有兩隻他的旗艦基金：價值信託基金和機會基金。

 

另外，他還管理著特殊投資基金（Special Investment Trust），這只基金更專注於中小規模公司，大約25%的基金資產投資於特殊情況或轉型公司。

 

這也顯示出米勒的全面能力，在米勒管理的16年間，該基金取得了年均14.4%的回報。借助於這只20億美元規模的基金，米勒主要投資於涉及到重組或其他特殊情況，不受市場寵愛的小盤股。與他管理的其他基金重倉股顯然有著較大的不同。

 

旗艦價值信託基金成立於1982年4月23日，截至2001年，該基金自創立以來的累積收益高達2488.78%，年均回報達18.17％。這只基金的前十年，由基恩和米勒擔任聯席基金經理，1990年，基恩將控制權交給了米勒。從此開始了米勒連續15年的神奇演繹。

 

 

直到2006年他連續戰勝市場的記錄才戛然而止，但當年他仍取得了5.9%的收益，只是跑輸了指數。但是，在隨之而來的金融危機中，基金淨值遭到了重挫。

 

從基恩到米勒都偏愛金融股，而這一輪，金融股是2008年重災區，2008年標普500指數下跌了35%，而同期的標普500金融指數則下跌了52%。

 

米勒事後反省，認為是低估了這次危機的嚴重性。當年，價值信託基金淨值下跌了55%，一時間，米勒頓時從天堂被打入地獄。

 

輿論對他的評價，迅速轉向為，“他連續跑贏大盤根本就是個笑話” 、 “只是在牛市中跑贏大盤也能算作最佳的基金經理麼？”等等。

 

 

其實，越是在牛市中越難以跑贏大盤。況且，遠看標普走勢是一路向上，但走近一看，許多年份波動巨大，可以輕易吞噬你的投資成果。

 

特別是2000年網絡股泡沫破滅，而以投科技股出名的米勒卻因較早開始轉配資產到傳統價值股，而躲過了這一劫。

 

事實上，當年美國許多長期業績出色的基金，在2008年一樣跌幅巨大，比如著名的富達麥哲倫基金，在2008年也下跌了49.4%。中國的股票基金當年平均跌幅都有54%。

 

米勒在危機期間，還在買入那些下跌中的金融股，事後來看是買入過早。但在市場恐懼的時候，正是該你貪婪的時刻。

 

信奉這一原則的巴菲特，在危機期間同樣入市抄底，2008年10月17日，也就雷曼破產事件一個月後，巴菲特在紐約時報撰文稱，他正在買入美國股票，並且認為美國股市在未來不會“墜入深淵”。而在當時，他買入的股票一樣要忍受短期的被套。

 

 

就以巴菲特重倉股富國銀行為例，2018年10月開始的6個月內，就從約30美元跌到了最低8.81美元,跌幅70%，一直到2013年才再創出新高。他在2007-2008年買入的康菲石油，由於金融危機油價暴跌，一樣損失慘重。

 

而到2009年後，美股開始出現了反彈，截至2009年6月15日，價值信託基金當年的淨值上揚了12.1%，超過標普500指數。2009全年，實現了41%的高回報，排名在前1/10，米勒管理的另一隻基金——美盛機會，同期的收益率更高達205％。

 

但是，2008年那次的下挫，對米勒本人的聲譽和雷格梅森公司管理規模的打擊是巨大的，國內有機構在2010年的時候，去美國拜訪雷格梅森，他們的管理層也說2008年給公司帶來了災難性的影響，導致當時公司的股票管理規模已經少於固定收益管理規模。

 

米勒在2010年就宣布，已找到接班人管理他的基金，並將擇機退休，2012年，他正式從價值基金退下火線，華爾街日報對此的評價是，一個時代結束了。

 

不過，米勒也只是退出了公司，他仍管理著以他名字命名的幾個基金。據福布斯的報導，現在的Bill Miller家族擁有Miller Value Partners，這家公司和雷格梅森合作，運營著OpportunityTrust，以及一隻規模為1.2億美元的對沖基金，還有一個規模1.16億美元的Miller Income Fund。

 

在上述所有三隻基金中，Miller家族是最大的投資者，他的兒子Bill Miller IV也是投資團隊中的一員。

 

這樣一來，Bill Miller就可以去做他喜歡的事情：思考更大的投資策略，進行大規模且經常是逆勢操作的押注，而不是擔心市場的想法或者老闆的意見。

“我在雷格梅森工作了30年，打理了Value Trust基金30年。現在這樣最好不過了。在這裡，考慮更多的只是通過投資讓資產規模膨脹，而不是試圖拉客戶、拉資金。”米勒這樣說。

 

如今，米勒恢復了元氣，截至2017年6月30日，他的Miller Opportunity Trust近一年業績高達49%，在多策略基金中高居榜首。其官網數據顯示，截至2017年末，Opportunity Trust 的A份額自2009年2月設立以來，約9年的年化收益為18.92%，同樣跑贏了標普500。

 

而他的對沖基金操作更為激進，華爾街日報在2017年10月報導，米勒將三分之一的對沖基金資金投入了比特幣，在2017年初時，比特幣不到1000美元。自那以來，比特幣已上漲20倍，最高到2萬美元，隨後展開大幅波動，目前在約1.3萬美元。

 

事實上，米勒參與比特幣的歷史可以追溯到2013年和2014年，當時比特幣的平均價格為350美元。《福布斯》2017年7月報導稱，米勒2014年就將他淨資產的1%投入了比特幣。

 

融合價值成長的通才

《戰勝標普－與比爾·米勒一起投資》的作者，對米勒進行了多次採訪，研究他的重倉和配置，特別是對他的選股邏輯和分析方法在書中進行了詳細的探討，六里總結了一下，大致有以下幾個要點值得學習。

 

一、集中持股

在2005年基金規模110億美元的時候，米勒僅僅持有36只個股，其中前十大重倉占到了50%的倉位。這一原則他現在也未改變。

 

從米勒公司的官網上可以發現，截至2017年末，Opportunity Trust總持股數也只有37只，亞馬遜是他第二大重倉股，組合平均預測PE在14.3倍，PB在2倍，PS在1.3倍，3-5年的淨利潤增長率約為12.2%。

 

關於集中持股的優缺點，六里在這不多說了，壹冊此前諸多文章中已論及多次。

 

但米勒雖然集中持股，他仍注意在配置上的均衡，小心不要某一板塊上配置過重。2017年末數據顯示，消費品佔組合中權重為24%，金融行業23%，大健康22%，信息13%，製造業11%，原材料3.6%，房地產0.3%。

 

二、最成功股票的特點

米勒總結他手中最成功的股票往往都有以下的特點：

1、它們往往具有很低的估值，並且是因為某個想像中，或者實際的問題而從原先的高位跌落，在理想的情況下，問題將是暫時，而且是能夠修正的。

2、它們是自己行業的領導者，這種領導地位會賦予一家公司或產品以“特許經營權價值”。

3、它們擁有真正關心股東價值的管理層，如果我們不相信管理層正在增加企業的價值，我們就不會持有這家公司。

4、它們能夠取得高於資本成本的收益。資本收益超過成本的公司才會創造價值，否則是在毀滅股東價值。

 

三、多因素估值法

米勒使用現金流折現模型來確定企業價值，當然估算未來的現金流是非常困難的，所以，他的訣竅是必須估計各種不同的情景，米勒這樣解釋他的方法：

我們使用我們所稱的多因素估值法，從每一種可能的途徑考慮企業的價值，我們也使用PE、PB、價格－現金流比率，但是我們會對這些數字進行調整。

本益比只抓住股票的一個因素，而且通常和根本價值關係甚微。

 

6個月前，有人對我說，捷威更有價值，為什麼我要持有戴爾而不是捷威呢？

我說，你的是意思是？

 

哦，他說，捷威以12倍本益比交易，而戴爾以35倍交易，所以捷威更有價值。

 

於是我回答說，有兩家企業供你選擇，對一家企業的投資可以取得200％收益，對另一家可以取得40%收益，你選哪一家？

 

哎呀，當然是第一家，他說，那是5倍的利潤。

 

我說，你說的正是戴爾和捷威之間的差別，戴爾能取得200%的資本收益，而捷威只有40%，何況，戴爾僅僅以3倍於捷威的本益比交易。

 

我們設法計算出歷史參數，進行全面截面分析，更重要的是，對企業進行情景分析，規劃5-10年各種不同情況下的現金流出。

 

一種情景是保持現在的增長率，一種是經營得非常糟糕，一種是經營得更好等等，然後我們查看最終那些數字的情況。

 

這些數字如果越靠近，全部群集在同一種情況下，那麼，我們就對特定的估值範圍有了相當充分的信心。

 

對於像美國在線或亞馬遜這樣的新公司，我們會使用不同終點，不同增長率，以及一系列折現率的多重情景分析，以得到對不同結果下的風險回報比的認識。

 

我們還會對具有相似商業模式的公司進行比較分析。所有的企業都是數學的，沒有任何別的辦法可以衡量盈利能力。

 

在分析美國在線時，米勒使用的折現率高達30%，是他平常使用的折現率的3倍，較大的折現率保證了一向很重要的安全邊際。“最終，我們在美國在線上的錢賺了50倍。”米勒說。

 

對於戴爾，在1990年代中期，米勒的調研顯示，相對其他的電腦廠商來說，戴爾更能維持競爭優勢，儘管公司當時的股價並未反映出這一點。

 

因此，1996年，當戴爾的市盈率還在個位數上徘徊時，米勒就買入了戴爾。並且一直堅守，即使隨著市盈率上升，不少價值投資者開始清倉。米勒買入的平均成本2美元（折分後），在賣出時已經升到了75美元。

 

1999年末，米勒開始買進亞馬遜，當時該股以22倍銷售收入的價格交易，外界對米勒是一片質疑和嘲笑。

 

而米勒認為，當時亞馬遜已擁有2500萬客戶，市值超過400億美元。米勒分析說，亞馬遜的商業模式更接近於戴爾，而不是被市場拿來比較的巴諾書店（barnes），和那些大興土木的零售商相比，亞馬遜只有極少的資本開支。

 

尤其重要的是，亞馬遜在顧客支付購書款時，就立刻取得營業收入，而它可以等50天再向供應商付款，因為，此公司成長提供資金的是供應商而不是股東。產生現金的是資產負債表，而不是損益表。

 

戴爾電腦應用了同樣的原理，得到了充沛的現金。公司根據訂單生產電腦，立刻收到貨款，大由削減了存貨成本，然後從容地付款給供應商。

在長期內，亞馬遜有著和戴爾類似的毛利率，約20%，10%的利潤率，大致相等的資產周轉率。

 

在考慮亞馬遜時，米勒將注意力集中在它的國內書籍，視頻和音樂業務，這是亞馬遜最為成熟的盈利部門。但亞馬遜的其他業務有著更樂觀的前景，消費電子已經成為它的第二大業務部門。

 

米勒說，戴爾是以2000美元價格，20%毛利率銷售電腦，亞馬遜是以20美元價格銷售書籍，雖然毛利率一樣，但賣書只提供了4美元的利潤貢獻。

 

如果他們開始以400美元的價格，銷售一件掌上寶時，那就是一筆80美元的利潤貢獻。而這個過程和所產生的成本，和你賣一本書是一樣的，所以完成成本不是由營業收入決定，而是由單價決定的。

 

如果他們能夠按照這一模式賺錢，我完全相信他們所有業務都能夠賺錢。

事實上，米勒的判斷非常正確，雖然亞馬遜股價在2000年遭受了挫折，市值一度被殺到100億美元，但當它在2000年第四季度公佈了第一份盈利報告後，迅速出現了反轉。

 

米勒在亞馬遜的持倉上平均成本在30多美元，而現在已經超過1200美元（不復權）。亞馬遜股價在2017年又漲了56%，現在的市值6100億美元。

 

四、厭惡週期性公司

米勒資產配置的另一個理念是厭惡週期性公司，他很少買這類股票，他是這樣解釋的：

大部分週期性公司在無差別的商品業務中經營，對產品的定價只有很少或者根本沒有控制權，收益和現金流容易波動且不可預測，缺乏明顯的競爭優勢，資本收益率低下。

 

它們公告的收益確實跳動幅度很大，通常隨著經濟的發展而增長。但是，要想在這類股票上取得超過平均水平的收益，就需要在十分檔當的時間進行買賣。

這種時機抉擇與對企業價值的細緻分析關係甚微，至關重要的是猜測經濟轉折點和市場情緒。

 

儘管討厭週期性股票，但米勒還是會買進這種股票，前提是：

1、除了收益週期之外，由於某些原因它們變得十分便宜。

2、相對於其他股票，他們具有特殊優勢。

 

米勒經常持有汽車股，自1990年代中期以來，一直持有通用汽車。米勒也一直偏愛銀行等金融股，他認為這和其他週期性公司不同，它們的資本收益要高於其資本成本。

 

五、換手率極低

米勒的平均持股時間達到了5年，有的長達10年，換手率一般在10-15%，這對於一名共同基金經理來說，是很不尋常的。

 

六、三項賣出原則

1、股價漲得明顯超出了它的企業價值，米勒不會期望通過未來長期持股而取得超額收益。

2、發現更合算的品種，米勒盡理保持滿倉，假如出現一隻更合算的股票，他就賣掉持倉中最缺少吸引力的股票，進行更換。

3、投資環境改變。公司基本的商業模式可能會發生變化，政府管制的變化，或者市場條件永久性的改變。

 

七、最大化組合的預期收益，而不是最大化選股的正確率

這點可能和巴菲特有點不同。米勒認為，問題的關鍵在於當你正確時你賺了多少，你選了10個股票，錯了7個也沒關係，只要那3個帶來超常的回報。米勒會下大注在大概率事件上，他也會下注在一組股票上，可能其中單隻股票的正確率都較低，但是，這些賭注中的任意一個的潛在贏利都是巨大的，是原始投資的2-40倍。

 

來源 價值知識

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