價值知識

作者：智股網   |   2021 / 01 / 13

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：網路

橡樹資本創始人霍華·馬克斯在2021年1月11日發布的最新一期投資備忘錄“Something of Value”（有價值的）中分享最新觀點。

本次特別分享了他對價值投資以及早期的價值投資者葛拉漢和巴菲特的看法，他認為如今把價值和成長風格放到兩個不一樣的對立面是一個錯誤，因為這對投資毫無幫助。

備忘錄內容還特別提到，他與他的兒子安德魯在成長型企業投資的看法與見解，安德魯本身是成長型投資的實踐者，本次交流也讓霍華·馬克斯有了更多對於成長型企業的新觀點。

本期的備忘錄，絕對值得您假日撥空拿出來仔細閱讀並思考。

不過，無論是價值型或成長型投資，要成為一位合格的股市投資人，首先要學習讓自己成為一位樂觀主義者。這項基本素質，在很多投資大師身上，我們都可以明顯地看見。

由於本文超過萬字以上，因此，我們把該備忘錄全文分成兩篇來介紹。

以下是霍華·馬克斯2021年最新備忘錄全文(一)，內容非常精彩，與大家分享：

“有價值的”（Something of Value）

如果被問及這場流行病可能帶來的一線希望，我會首先列出更多時間與家人在一起的機會。我們的兒子安德魯及其家庭在流感爆發之初搬到了洛杉磯，當時他們正在裝修房子，新冠病毒襲擊了我們，我們在一起住了10個星期。沒有什麼比一次花幾個月的時間和孫子孫女建立關係更好的了，這是我們在2020年有幸做的事情。我相信這種影響會持續一生。

正如我之前報告所寫的，安德魯是一位專業投資者，他專注於對世界上所謂的“成長型公司”，尤其是科技公司進行長期投資。他有一個偉大的2020年，是無可爭議的成功。我們在一起的生活讓我和他交談，思考了很多我以前沒有花太多時間的話題，這對我將在這份備忘錄中講述的內容有很大貢獻。

我以前寫過，我被問到的問題如何讓我很好地理解人們的想法。如今，我經常關注的一個領域是“價值”投資的前景。在過去的13年裡，“成長股”的表現顯著地超過了“價值股”，以至於人們都在問我，這是否會成為一種永久性的狀況。

我與安德魯的廣泛討論使我得出結論，在我們所生活的這個瞬息萬變的世界裡，關注價值與成長之間的關係並不能很好地為投資者服務。我將從描述價值投資和投資者如何看待2021年的價值開始。

什麼是價值投資？

價值投資是投資界的一門重要學科。它主要是根據基本的現金流產生能力來量化公司的內在價值。如果它的價格比這個價值低，就購買它。現金流的計算盡可能地預估未來的現金流，並使用由現行無風險利率（通常是美國國債收益率）+風險溢價組成的貼現率將其折現回現值，以補償其不確定性。有很多常見的估值指標，比如本益比，但它們基本上都包含在貼現現金流（DCF）方法中。

現在，在實踐中確定這個值是相當有挑戰性的，成功的關鍵不在於進行數學計算的能力，而在於對計算的參數做出卓越的判斷。簡單地說，現金流量折現法是所有價值投資者根據公司的長期基本面做出投資決策的主要工具。

重要的是，價值投資者認識到，他們購買的證券不僅僅是紙片，而是實際業務中的所有權股份（或者，就信貸而言，是債權）。這些金融工具有一個基本面價值，它可能與市場上的報價有很大的不同，市場上的報價是基於班傑明·葛拉漢稱之為“市場先生”的表現躁狂抑鬱的起伏。在任何一天，市場先生都可能興高采烈，也可能沮喪，他根據自己的感受對證券進行報價。價值投資者明白，市場先生不是告訴我們某一特定資產的價值是什麼，而是通過按價格提供證券來為我們服務，這可能與基於底層業務本質的公司股份或債權的實際價值明顯地脫節。在這過程中，他有時會給我們一個機會，讓我們從股票或債券的內在價值中以顯著的折扣來購買它們。這項活動需要獨立的思考和一種抵抗市場週期情緒牽引的氣質，完全基於價值做出決策。

因此，對我來說，價值投資的基本原則是：

將證券理解為實際業務中的股份，

關注真實價值而不是價格，

利用基本原理計算內在價值，

當市場上提供的價格與你確定的實際基本面價值之間存在巨大差異時，你就會認識到有吸引力的投資，並且當有這樣一個機會而不是其他機會時採取行動的情感訓練。

價值與成長

在過去的80-90年間，投資風格出現了兩個重要的發展。第一個是價值投資理念的建立，如上所述。接下來是“成長型投資”，目標是一類新的公司，這些公司預計將快速成長，並被賦予高估值，以補償其非凡的長期潛力。

似乎將“價值”這個標籤應用於價值學派，是因為它最偉大的早期普及者之一葛拉漢採用了低估值的風格。葛拉漢的風格被巴菲特視為“撿煙屁股”投資，他強調尋找那些股票以清算價值折價出售的普通公司，而清算價值是根據這些公司資產負債表上的資產計算的，巴菲特把這比作在街上尋找最後一口剩下的二手雪茄煙頭。葛拉漢在哥倫比亞商學院的課堂上和他的著作《證券分析》和《智慧型股票投資人》中宣揚的正是這種風格，這兩本書被認為是價值投資的聖經。他的投資風格依賴於固定的公式來衡量統計上的便宜程度。葛拉漢繼續取得了令人羨慕的投資業績，不過，有趣的是，他後來承認，他在一家成長型公司GEICO中的長期投資中賺得比他所有其他投資的總和還要多。

作為價值投資者的守護神，巴菲特在其職業生涯的最初幾十年裡也曾進行過雪茄煙屁股投資，並取得了巨大成功，直到他的合夥人查理·盟格說服他拓寬“價值”的定義，並將注意力轉移到“以公平價格買入的偉大企業”，尤其是因為這樣做將使他能夠以高回報部署更多的資本。這引導巴菲特之後投資於不斷成長的公司，比如可口可樂、GEICO和《華盛頓郵報》，這些公司的估值在絕對值上並不是特別低，但鑑於他對這些公司的競爭優勢和未來獲利潛力的了解，他發現這些公司很有吸引力。儘管巴菲特早就明白，一家公司的前景是其價值的一個巨大組成部分，但他在整個職業生涯中對科技股的普遍迴避可能無意中導致大多數價值投資者抵制這些股票。有趣的是，巴菲特承認他最近對蘋果的投資是他最成功的投資之一。

隨著時間的推移，一部分價值投資者採取了更強硬的方法，明顯強調低估值指標。葛拉漢和巴菲特的雪茄煙頭具有低估值指標，這無疑導致一些價值投資者將這一特徵提升為其投資過程中的核心考慮因素。值得一提的是，標普500價值股指數的編制方法僅依賴於找到標普500市值的三分之一，其價值排名（基於最低的收益、銷售額和賬面價值平均倍數）與增長排名（基於最高的三年銷售額和收益增長）之比最高以及12個月的價格變化）。換言之，價值指數中最具“低估值參數”特徵、最不具“成長性”特徵的股票，但“攜帶低估值參數”遠不是“低估值”的同義詞，前者很容易被誘惑，例如本益比低的股票，只有當其當前收益和近期收益增長預示著未來時，才有可能成為一筆划算的交易。僅僅追求低估值指標可能會導致你陷入所謂的“價值陷阱”：那些數字上看起來便宜但實際上並不便宜的東西，因為它們有運營弱點，或者因為創造這些估值的收入和獲利在未來無法複製。

另一方面，成長型投資陣營是在20世紀60年代早期的“搖擺”時期形成的。

那正是我在第一國家城市銀行的股票研究部門開始了我的職業生涯。投資者對公司快速增長的興趣導致了所謂的漂亮50（Nifty Fifty stocks）的誕生，這成為許多貨幣中心銀行（包括我的雇主）的投資重點，這些銀行是當時的主要機構投資者。這組人包括漂亮50被認為是美國最好和發展最快的公司：那些被認為是“不會有什麼壞事發生在他們身上”和“股價不會太高”的公司。像大多數狂熱的對像一樣，這50只漂亮的股票多年來表現驚人，因為這些公司的獲利增長，其估值升至令人眼花繚亂的水平，然後在1972年至1974年間急劇下降。多虧了那次崩盤，它們多年來的持有期回報率一直為負。他們慘淡的業績讓我失去了作為股票研究總監的工作（並導致我被分配高收益和可轉換債券投資基金——這是對我來說非常幸運）。

然而，值得注意的是，在這50家公司中，真正經久不衰的成長型公司（約佔半數）25年來的回報率相當可觀。即便是從它們在崩盤前的高點來衡量也是如此，這表明從長期來看，對這一稀有品種的公司來說，非常高的估值是完全合理的。

價值和成長這兩種方法在過去50年裡把投資界分成了兩部分。它們不僅成為投資思想的流派，還成為用來區分產品、經理和組織的標籤。基於這種區別，一個持久的盈虧記錄比較是保持衡量一個陣營對另一個陣營的表現。今天，它顯示了價值投資在過去十多年的表現落後於成長型投資（2020年更是如此），導致一些人宣布價值投資永久性地死亡，而另一些人則斷言價值投資的偉大復興即將到來。我的信念是，尤其是在過去一年裡，在我和安德魯的談話中，經過深思熟慮之後。我們很快就會談到這個問題。這兩者從一開始就不應該被視為相互排斥的。

有利位置

我和安德魯討論的一個有趣的方面是，我們共同認識到，我們來自非常不同的背景，也許正因為這個原因，我們從相當不同的角度看待投資。

我從20世紀60年代開始形成自己的投資哲學，當時的投資思想還不發達，真正存在的東西在很大程度上被葛拉漢所推崇的哲學所支配。巴菲特仍在尋找他最後一口“雪茄煙頭”，還沒有創造出“護城河”一詞，來指代維持高質量業務的持久競爭優勢。我的人生觀是從1969年開始的，當時正值“漂亮50”泡沫時期，我看著泡沫在我身邊破滅。

1978年，我從股票投資轉向以可轉換債券和高收益債券形式進行的固定收益投資，進一步塑造了我的思想。重要的是，葛拉漢和他不太出名的合著者大衛·多德將債券管理描述為一門“消極的藝術”，他們的意思是什麼？一般來說，債券投資者的回報率上限是一個收益率，這個收益率來源於承諾的利息支付和到期時的票面收益；這就是為什麼它被稱為“固定收益”的原因。結果是，所有以6%收益率購買的債券，在持有至到期時，如果他們支付，回報率將達到6%。另一方面，不支付的債券將產生不同程度的損失。因此，過於簡單化，你提高你的債券表現不是通過你購買的債券（因為所有6%的債券支付將有相同的回報），而是通過你排除哪些高風險的債券（也就是說，你是否能夠避免那些不支付本金和利息的公司）。顯然，這與股票截然不同，在股票中，你的上行空間在理論上是無限的，這要求投資者明智地平衡下行風險和上行潛力。

要成為一個好的股票投資者，我認為你必須是一個樂觀主義者；當然，這不是末日論者的活動。另一方面，“樂觀的債券投資者”這個詞實際上是一個矛盾的說法。由於債券的長期回報率一般都不可能超過其承諾的收益率，因此債券投資大多需要持懷疑態度，並關注其下行趨勢。我在固定收益方面做得很好的一個原因是它發揮了我天生的保守主義。而且，由於科技公司發行的債券相對較少，這也適應了我對技術缺乏關注的缺點。我對技術從來沒有特別感興趣，總是覺得有點“過頭”。我當然不是一個“發燒友”，也沒有認識到新興技術趨勢處於萌芽階段的歷史。

最後，作為一個出生於20世紀初的父母的孩子，在大蕭條時期已經成年，我的思想過程是由他們所經歷的剝奪和恐懼形成的。因為他們痛苦地意識到了一美元的價值，以及事情會以多快的速度變得更糟，所以他們考慮到了未來和損失的可能性。像“不要把所有的雞蛋放在一個籃子裡”和“未雨綢繆”是我從小就了解的格言。這與那些父母比我晚出生十年或二十年，從未生活在貧困之中，可能從未聽說過這些話的人的經歷截然不同。這些影響和經歷使我採取了一種價值觀和“討價還價者”的角色，這在我所選擇的領域中為我提供了很好的服務，現在被稱為“信用”。

安德魯有著截然不同的心態。很明顯，他早期的經歷和我大不相同，沒有抑鬱症的跡象。他很早就被投資錯誤所困擾，從很小的時候起，投資就主導了我們的談話。雖然他非常欣賞我哲學中的一些元素，比如理解投資者心理、關注基本面和逆向心理的重要性，但他已經走上了自己的道路，最終走到了一個完全不同的地方。他的第一個階段是作為一個“巴菲特書呆子”度過的，鑽研了這個神人所寫的一切，並堅定地堅持他的哲學。但隨著時間的推移，他逐漸形成自己的觀點，並轉向主要投資於科技和其他成長型公司。他把絕大部分時間花在與兩位合夥人管理一家名為TQ Ventures的風險投資公司上，但他也以優異的業績指導著我們家族的“投資上限”。（我恰當地處理我們更保守的投資）。

這種觀點的對比，特別是在2020年，為討論和學習創造了非同尋常的機會。從這一點上說，我寫的大部分內容將包括安德魯在我75歲時讓我欣賞的東西。

價值與成長的錯誤二分法

在某種程度上，價值和成長陣營與對立的政治派別形成了幾乎相同的狂熱擁護。你發誓效忠其中一個，你未來的投資行為也是如此。你相信你的道路是唯一的道路，並且看不起其他的修行者。我認為投資者——也許是基於他們的情感構成、知識取向和對技術創新等事物的理解——自然會傾向於風格分歧的一方或另一方。而且有顯著的區別：

以今天的現金流和資產價值為基礎的價值股，理論上應該更“安全”和更受保護，儘管不太可能獲得那些渴望在遙遠的未來快速增長銷售額和收益的公司所帶來的巨大回報。

成長型投資往往需要相信未經證實的商業模式，這種模式可能會不時遭受嚴重挫折，這就要求投資者有深刻的信念，以便能夠堅持下去。

成長股在上漲時，通常會表現出一定程度的樂觀情緒，這種樂觀情緒會在調整過程中消失，甚至會考驗最堅強的人投資者。以及因為成長股的價值很大程度上取決於未來的現金流，而現金流在現金流量折現率分析中被大幅折現，給定的利率變動對其估值的影響可能比對價值主要來自短期現金流的公司的影響大得多。

儘管有這些觀點，我不相信那些對這個領域產生如此影響的著名價值投資者，他們的意圖是在價值投資和成長投資之間有如此清晰的界限，價值投資的重點是當今的低價格和可預測性，而成長投資的重點是快速增長的公司，即使是在股價處於高估值的情況下。這種區別也不是必要的、自然的或有益的，特別是在我們今天所處的複雜世界中。葛拉漢和巴菲特都取得了不同風格的成功，更重要的是，他們認為價值投資是堅持基本業務分析，脫離了對市場價格行為的研究。正如巴菲特所說，“我們不認為自己是價值投資者。現金流折現是對任何業務進行估價的適當方式。在我們的頭腦中，沒有價值和成長投資這樣的東西。 ”碰巧的是，在他們經營的時候，雪茄煙屁股領域對他們來說存在著相當大的機會——特別是考慮到他們都是從相對較少的投資資金開始的——所以這就是他們所強調的。但隨著世界的發展，機遇的格局發生了重大變化。

有句俗話說：“對拿錘子的人來說，一切都像釘子。”人們廣泛討論的價值和成長之間的區別讓一些人相信他們只有錘子，而事實上他們有可能接觸到整個工具箱。現在我們生活在一個複雜的世界裡，成功需要一系列的工具。

一個更有效率的世界

如前所述，巴菲特和葛拉漢第一次實踐價值投資時的投資世界與現在有很大不同。

首先，與今天相比，以前的競爭的水平要低得多，幾乎無從競爭說起。投資管理並不是很多人渴望從事的熱門領域。取而代之的是一個家庭手工業，有少量的服裝從事相當傳統的活動。

第二，信息極難獲取和處理。沒有電腦、電子表格或數據庫。在研究一檔股票之前，你首先要在報紙的背面（如果這是一個主流問題）或者穆迪（Moody's）和價值線（Value Line）等公司的大型書籍中找到它（如果它的交易量較小）。然後你要向公司發送年度報告的請求，不然就去圖書館希望找到一份報告的副本，或者一份包括公司財務報表在內的更廣泛的出版物。

第三，由於這個行業規模很小，剛剛起步，不受歡迎，投資思維過程並不是廣泛發展或傳播的。關鍵的分析框架還沒有被編成法典，像葛拉漢和巴菲特這樣的人之所以有巨大的優勢僅僅是因為他們知道如何處理他們發現的數據。簡言之，很少有人搜索；搜索過程相當困難；很少有人知道如何將他們找到的數據轉化為有利可圖的投資結論。在這種環境下，對於任何有意願去觀察和分析的人來說，便宜貨都可以隱藏在顯而易見的地方。

當巴菲特用撿煙屁股的方式經營他早期的投資夥伴關係時，他常常坐在奧馬哈的後屋裡翻閱成千上萬頁資料，他也會購買一些小公司的股票，這些公司的股價比清算價值有很大的折扣，原因很簡單，沒有人關注它們。在美國國家火災保險公司（National American Fire Insurance）的一個案例中，巴菲特能夠以1倍本益比購買這隻股票，他開車到幾十年前被發起人塞滿股票的農民那裡，然後把現金放在他們的前廊上。因此，葛拉漢價值框架是在這樣一個時代創立的：基於清晰可見的事實，事情可能會變得愚蠢而廉價，這僅僅是因為搜索過程非常困難和不透明。

隨著時間的推移，勤勉的分析師的信息優勢開始慢慢消散，但它仍然存在了很長一段時間。在本世紀初網際網路的廣泛應用和投資行業的蓬勃發展之前，信息和分析方法仍然很難獲得。直到上世紀90年代，人們還不得不郵寄年報，雖然更多的人可能知道如何找到像葛拉漢（Graham）在上世紀50年代和60年代所做的純粹的資產負債表套利，但像投資資本回報率這樣看似基本的分析概念，競爭護城河和自由現金流（而非公認會計原則收益）的重要性沒有得到廣泛的重視。當然，大多數人並不了解所謂的“特殊情況”的動態，當複雜的公司行為通過引起重大的錯誤定價而創造投資機會時，這種情況就會出現。儘管可能還需要額外的複雜程度，但仍然有機會在明眼人眼前找到便宜貨。

快進到今天，一切都變了。投資行業競爭激烈，數以萬計的基金管理著數兆美元。投資管理是最令人嚮往的職業之一，這引發了人們對“人才外流”的抱怨，因為聰明人都迴避從事改變世界的科學家或發明家的職業，以換取華爾街的工作。沃倫•巴菲特已經從一個在家購買廉價股票的人發展成為國際名人，每年有5萬名來自世界各地的投資者前往奧馬哈參加波克夏•哈撒韋年會。信息是難以置信的無處不在，在你的手機上，幾秒鐘內就可以獲得無數的數據——更不用說關於投資方法和特定股票研究的書籍、文章、部落客和播客了。而且，信息不僅廣泛可得，而且容易獲取，而且每年在專門的數據和計算機系統上花費數十億美元，這些數據和計算機系統的設計是為了消除市場上任何明顯的混亂並採取行動。所有這一切在很大程度上是由這樣一個事實推動的，即過去四十年中創造的許多最大財富都屬於投資行業的人。相比之下，我在上世紀60年代末入行時，很少有投資者是“家喻戶曉”的，投資行業的收入與其他行業持平，只有少數投資者對客戶的利潤有“收益分成”。

在過去，基於容易觀察到的數據和基本分析，便宜貨可以用來挑選及討價還價。今天，認為這樣的事情可以以任何頻率被發現似乎是愚蠢的。如果一家公司的某些信息在年報中很容易閱讀，或者很容易被一位有數學能力的分析師或計算機發現，那麼在大多數情況下，這應該已經被市場所重視，並因此被納入公司證券的價格中。這就是有效市場假說的本質。因此，在我們今天生活的世界裡，基於死記硬背的公式和現成的基本定量指標的投資不應該特別有利可圖。（在市場低迷和恐慌時期，這不一定是真的，因為拋售壓力可能導致價格與基本面脫鉤。）在一個容易辨別的定量數據不太可能產生高利潤機會的時代，這也是合理的：

如果某個東西的估值很低，可能有很好的理由

成功的投資更多的是關於:

（a）定性的、不可計算的因素和（b）未來事情可能如何發展的卓越判斷。

不是老一輩的天下（Not Your Grandfather's Market）

不僅傳統價值投資的主要組成部分（此時此刻價格便宜的量化指標）不再可能單獨產生可持續優勢，而且世界變得更加複雜，有更多的動態因素可以推動短期指標與估值脫鉤，積極的和消極的。

早在過去，巴菲特就可以找到那些顯然很可能長期佔據主導地位的企業，並進行相對直接的分析來評估它們的估值。例如，他可以看看像《華盛頓郵報》這樣的報紙，它基本上成為了一個大城市的壟斷報紙，並在對發行量、訂閱價格和廣告費率等幾個變量進行合理、一致的假設的基礎上進行投資。這是一個必然的結論，該報紙將繼續占主導地位，因為其強大的護城河，因此，過去將看起來非常像未來。相反，當前的特點是：

因為市場本質上是全球性的，網路和軟體極大地增加了它們的最終利潤潛力，技術公司可以發展成為比我們以前想像的更有價值的企業。

創新和技術發展的速度比以往任何時候都要快得多。

創辦一家公司從來沒有像現在一樣容易，也從來沒有像現在這麼多的資本可以用來資助創業。

從來沒有像現在這樣多能幹的人專注於創辦和建立公司。

由於這些公司中有許多主要銷售以軟體代碼為主的產品，其成本和資本要求極低，獲利能力（尤其是增量銷售）異常高。因此，贏家的經濟從未像現在這樣有吸引力，利潤率很高，資本要求很低。

因為在網路上擴展的阻力和邊際成本可以很低，企業可以比以往任何時候都增長得更快。

上市公司在追求巨額獎金的過程中出現虧損，這是前所未有的讓現在的投資人接受。這個反過來，如果沒有大的、有見地的努力剝去表像看本質，就很難區分贏家和輸家。

由於在數字世界中開發和擴展新產品要容易得多（通常只需要工程師和代碼），公司開發全新的增長渠道、進一步擴展其跑道的可能性前所未有（亞馬遜的AWS和Square的Cash應用程序就是兩個顯著的例子）。這給了企業的無形資產真正的價值，如卓越的管理、工程人才和與客戶的戰略定位。

保護今天的贏家的護城河從未如此強大，正如布萊恩·阿瑟在近25年前他那篇驚人的文章《回報遞增與商業新世界》中指出的那樣，贏家們往往會隨著規模的擴大而變得更加強大和有效，而不是臃腫和低效。

相反，擁有大量潛在投資資本，卻沒有規模障礙的初創企業，意味著傳統企業的持久性從未像現在這樣脆弱或不確定。

然而，與此同時，重要的是要認識到，領先的科技公司面臨著來自反托拉斯者的威脅和反對。反對者認為這些公司已經形成了過度的市場力量。

總而言之，在當今世界，企業更脆弱，也更占主導地位，無論是正面的還是負面的，都有更大的機會讓財富發生巨大變化。從積極的一面來看，成功的企業有更大的潛力實現高速增長、卓越的經濟性和顯著的耐用性的長跑道，在彩虹的盡頭創造了一個巨大的金庫，似乎證明了按歷史標準衡量，那些潛在值得擁有的企業的估值是合理的。從負面來看，這也給投資者帶來了巨大的誘惑，讓他們高估不值得投資的公司的價值。當史丹佛大學的電腦科學專業的學生們為他們的新想法獲得資金和動力時，那些擁有現金流和看似穩定的公司則可能會看到這些幻境消失。

當我考慮這個新世界時，我認為基本面投資者需要願意徹底審視各種情況，包括那些嚴重依賴無形資產和在遙遠的未來實現增長的情況，目標是實現真正的洞察力。然而，這在某種程度上與價值投資者的心態背道而馳。構成價值投資者心態的部分原因是堅持此時此地的可觀察價值，以及對看似短暫或不確定的事物的厭惡。對於價值投資者來說，許多巨大的財富都是在泡沫破裂後的恐慌時期出現的，而這一事實可能導致價值投資者對市場繁榮持非常懷疑的態度，尤其是在涉及資產無形的公司時。懷疑論對任何投資者都很重要；挑戰假設、避免從眾心理和獨立思考總是必不可少的。懷疑論使投資者保持安全，並幫助他們避免那些“好得難以置信”的事情。

但我也認為懷疑會導致下意識的不屑一顧。不要失去你的懷疑態度固然重要，但在這個新的世界裡，保持好奇心，深入研究事物，尋求從下到上的真正理解，而不是一發不可收拾。我擔心價值投資會導致公式的死記硬背，在大變革時期，應用基於過去經驗和前世模式的公式會導致巨大錯誤。約翰·鄧普頓警告說，當人們說“這次不同了”時，會產生風險，但他也允許20%的人是對的。鑑於科技在21世紀的影響力日益增強，我敢打賭，如今這一比例要高得多。

同樣值得注意的是，對於那些能夠實現快速、持久和高利潤增長的真正主導型公司來說，根據近期的本益比，很難對它們進行過高定價。金融學的基本方程式並不是為了處理人們所能看到的兩位數的高增長，這使得快速增長的種植者的估值成為一件複雜的事情。正如約翰·馬龍所說，如果你的長期增長率超過了你的資本成本，那麼你的現值是無限的。

值得注意的是，當市場處於極度樂觀的水平時，正如我們在“漂亮50”和網路泡沫中看到的那樣：

1.受影響領域的每家公司都被視為長期贏家，

2.如果在極度樂觀和極端估值的增長時期買入，即使是最偉大的公司的股票也可能產生最多只能是平庸的結果，

3.在大多數泡沫之後的崩盤中，巨大的臨時降價可能降臨到好公司和壞公司身上，需要敏銳的分析來區分它們，需要高度的信心和鐵胃來堅持。

然而，這只適用於真正特殊的公司，這些公司數量很少，而且肯定不像熱情洋溢時期市場普遍暗示的那樣無處不在。

我想說得很清楚，我並不是想暗示大家對目前成長股估值的看法。我聽到了各種各樣的觀點，雖然我有自己的看法，但我不想把它作為這份備忘錄的主題。本著尋求了解這個新世界的精神，市場評論員（包括我）應該很好地理解目前推動市場份額巨大的少數公司的基本面，而不是基於純粹的歷史估值比較得出自上而下的結論。而且，在沒有充分了解科技公司的情況下，就整體市場水平發表看法似乎是不明智的。科技公司目前在標普500指數（S&p500）等股指中佔據如此之多的份額。正如安德魯反覆提醒我的那樣，如果你不能解釋為什麼它的科技領袖被高估，那麼很難做出令人信服的理由，認為今天的市場太高了。

但到目前為止，這份備忘錄最重要的意圖是探討一種心態，我認為這種心態將在未來幾十年證明對價值投資者最為成功，而不管市場在未來幾年會做些什麼。

值得注意的是：

（a）當今許多公司的潛在結果範圍非常廣泛；

（b）許多公司的最終價值考慮因素具有巨大的影響，但這些因素並未在現成的量化指標中體現出來。

它們包括優越的技術、競爭優勢、潛在的獲利能力、人力資本相對於資本設備的價值，以及未來增長機會的潛在期權價值。換言之，決定當今公司市場價格的適當性需要深刻的微觀理解，這使得幾乎不可能從3萬英尺的高度對一家快速增長的公司的估值發表意見，也不可能將傳統的價值參數應用於表面預測。一如既往，關鍵是要理解今天的市場價格如何與公司廣泛定義的內在價值（包括其前景）相關聯。

今天的一些高估值很可能是未來前景所證明的，而另一些則是可笑的——正如某些估值較低的公司可能面臨即將倒閉，而其他公司只是暫時受損一樣。

未完待續....

最新備忘錄(二)，請往下看延伸閱讀的部分。

原文來源連結：oaktreecapital.com