價值知識

作者：智股網   |   2021 / 01 / 13

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：網路

橡樹資本創始人霍華·馬克斯在2021年1月11日發布的最新一期投資備忘錄“Something of Value”（有價值的）中分享最新觀點。

本篇的備忘錄是承接霍華·馬克斯2021年最新備忘錄(一)，絕對值得您假日撥空拿出來仔細閱讀並思考。

以下是霍華·馬克斯2021年最新備忘錄全文(二)，內容非常精彩，與大家分享：

問題的核心

以兩家公司為例。A公司是一個受人尊敬的長期競爭對手，銷售一種消費廣泛、相當平淡無奇的產品。它建立了數十年的記錄，顯示出溫和但穩定的銷售增長和健康的利潤率。它使用位於自己廠房內的重型機械製造產品。它的股票以每股收益的適當倍數出售。

另一方面，B公司成立於幾年前，其目標是顛覆傳統產業。它有一個短但令人印象深刻的銷售增長記錄，儘管在適度的價格水平和有限的獲利能力。該公司計劃在未來幾年內加速銷售增長，擴大市佔率，超越更傳統的企業和產品，然後通過減少研發和客戶獲取支出、提高價格以及擴大基本固定成本結構來擴大利潤率。它的產品在不斷地進化和創新，它們不是從工廠裡冒出來的，而是由從事編碼工作的工程師的頭腦產生的。該公司目前沒有獲利，但由於其潛力，其股價高達銷售額的數倍。

價值投資者可能會認為，A公司的產品久經考驗，收入穩定，利潤率高，生產設備價值高，因此很容易預測和評估。這個過程只需要幾個簡單的假設：已經取得成功的東西將繼續保持下去；明年的銷售額將等於今年的銷售額加上一些適度的增長；利潤率將保持多年來的水平。從直覺上看，與快速持久的增長相比，像過去那樣步履蹣跚的增長更具可預測性和可靠性，因此，工業領域的中堅力量比創新者更有能力獲得精確的價值。

另一方面，B公司正處於發展初期，利潤率遠未達到最大化，其最大資產（即人才）每晚回家，而不是留在資產負債表上。評估它需要猜測它產品的最終成功；它推出新產品的能力；競爭對手和目標行業的反應；它的增長跑道；以及一旦這樣做成為它的重點，它能夠在多大程度上提高獲利能力。B公司在本質上似乎更具概念性，更依賴於遙遠未來的發展，這些發展具有重大的不確定性，因此對其進行估值可能必須基於未來銷售和獲利能力的廣泛範圍，而不是可靠的點估計。評估其價值還需要熟悉技術複雜的領域。基於所有這些原因，價值投資者可能會認為B公司難以估值，“投機性”的，而不是投資性的公司。

當然，與A公司相比，B公司的潛在結果（好的和壞的）範圍似乎更大，因此B公司似乎更難預測。但A公司的業績記錄可能表明，其穩定性最終可能會稍縱即逝。即使人們不能準確地預測B公司的未來，英國哲學家和邏輯學家卡維思·里德提醒我們，與其說我們是錯的，不如說我們是對的。制定精確預測不一定能使某項投資變得更好，甚至更安全。

例如，在被技術打亂或看到產品創新脫離市場的風險方面，可能存在相當大的不確定性存在。另一方面，雖然B公司更為新生，但其產品的實力和在市場上的吸引力可能使其成功的可能性很大。首先，預測傳統公司A的未來顯然很容易，這可能具有很大的欺騙性

對一家公司的質量動態和未來潛力的深入了解，難道不應該比所有人都能得到的數據更有利於做出正確的預測嗎？第二，如前所述，如果一個金融專業的學生拿著筆記本電腦就可以很容易地得出關於A公司潛力的結論，那麼這些結論有多大的價值呢？

價值投資被認為是試圖對可能很普通的公司的低價證券進行精確的估價，如果它們的價格較低，就買入。成長型投資被認為是基於對前景看好的公司的潛力的藍天估計進行購買，並以高估值作為其潛力的價格。價值投資不應被定義為這種人為二分法的一個方面，而應包括購買任何代表更好價值主張的東西，並將所有因素考慮在內。

與贏家打交道

在過去的一年裡，有幾次，我犯了這樣的錯誤：我問安德魯，他對出售部分高價值股票和“從桌子上拿走一些錢”有何看法。結果並不理想；他把我的錯誤說得一清二楚，如下所述。

很多價值投資都是基於“回歸均值”的假設。換言之，“漲的必跌”（跌的必漲）。價值投資者通常會在下跌的商品中尋找便宜貨。當然，他們的目標是購買定價過低的資產並獲得折扣。但根據定義，他們的潛在收益很大程度上局限於折扣的金額。一旦他們受益於估值差距的縮小，“橙汁已經榨乾了”，所以他們應該拋售股票，轉向下一種情況。

在葛拉漢時代，雪茄煙頭貨源充足，估價準確，買得很便宜，信心十足，一旦價格上漲到與價值趨同，就賣掉。但安德魯認為，這不是思考當今真正世界級公司的正確方式，因為這些公司擁有巨大但無法量化的長期潛力。相反，如果一個投資者研究了一家公司，對它有了深入的了解，並得出結論認為它具有巨大的增長潛力和獲利能力，他可能會認識到，要準確地量化這種潛力並知道它何時實現是不可能的。他還可能意識到，終極潛力是一個不斷變化的目標，因為公司的優勢可能使其能夠開發更多的增長途徑。因此，他可能不得不接受正確的方法是（a）希望他有正確的方向和數量，（b）購買和（c）堅持，只要證據表明論文是正確的，趨勢是上升的——換句話說，只要橙子裡還有果汁。

我在2015年的備忘錄中提到了安德魯對“c”點的一些看法：

當你發現一項投資有可能在很長一段時間內複利時，最困難的事情之一就是要有耐心，只要這樣做是基於預期回報和風險的保證。投資者很容易被新聞、情緒、到目前為止已經賺了很多錢的事實，或者一個看起來更有前途的新想法的刺激所打動。當你在圖表上看到20年來一直向上和向右的東西時，想想所有的時候，一個持有者不得不說服自己不要賣出。

在過去的五年裡，他一點也沒變。安德魯堅持認為，當你談論今天的大成長公司時，“低價買入，設定目標價，隨漲隨售，達到目標後完全退出”的做法是完全錯誤的。冷靜地審視歷史可以清楚地看到，在一家擁有持久競爭優勢的快速增長公司獲取利潤往往是一個錯誤。考慮到當今領先企業的特點，現在的情況可能更糟。相反，正如他所說，你必須說服自己放棄賣出。

我認為，賣出的贏家的主要原因有四個：

（a）投資者認為投資已經完成了它所能完成的一切，

（b）他認為它已經升值到了它的預期回報只有適度的吸引力，

（c）他意識到他的投資理論中有些東西是不正確的，或者已經變得更糟，或者

（d）他擔心至今為止的報酬可能會被證明是毫無根據的，從而蒸發；特別是，他擔心自己會因為沒有在利潤存在時獲利而自責。但是害怕犯錯是賣出有價值的東西的可怕理由。

安德魯今天是這麼說的：

重要的是要了解最重要的複利，以及公司是否具有罕見和特殊的長期複利。這與“漲了，就賣了”的心態背道而馳，但在我看來，這對長期投資的成功至關重要。正如查理·盟格所說，“複利的第一條規則是永遠不要不必要地打斷它。”

換言之，如果你有一台複利機，它有可能持續幾十年，你基本上不應該考慮賣掉它（當然，除非你的理論已經失效）。在一個投資生涯中，以高利率複利是非常困難的，但要找到一個能翻倍的東西，然後轉向另一個能翻倍的東西，依此類推，在我看來，幾乎是不可能的。它要求你在很長一段時間內對大量的投資情況形成正確的見解。它還要求你在每次買入和賣出時都要有好的表現。當你將大量具有挑戰性的任務的成功概率相乘時，正確完成這些任務的概率就會變得非常低。對少數潛在的大贏家有很好的見解，認識到這樣的見解和贏家是多麼罕見，而不是通過過早出售來抵消它們，這樣做更為可行。

在我寫這份備忘錄的時候，我看到了聖達菲研究所的一篇非常有用的文章：

當談到投資和商業時，我們頭腦中的思維模式幫助我們回答一個問題，“未來會是什麼樣子？”。將“均值回歸”的思維模式應用於“不褪色”的商業模式將導致錯誤的結論。（InvestmentMaster Class, December 21, 2020）

最後一句話引起了我的共鳴。它向我表明，我的背景使我傾向於假設“均值回歸”，因此有時使我不能完全理解“不褪色的商業模式”的潛力。這種偏見使我得出結論，一個人應該在事物上升時“縮小規模”，並“從桌上拿走一些錢”。我甚至在書上寫了一句話主題：“如果你賣出一半，你不可能全錯。”

但我現在看到，這種冠冕堂皇的措辭可能會導致過早拋售，而削減潛力巨大的持股可能是一個改變人生的錯誤。注意，根據查理·盟格的說法，他幾乎所有的收益來源都來自三四個大的機會。如果他早就退出了呢？

幸運的是，

（a）Oaktree的業務主要包括收集估值差異；

（b）由於其性質，我們的資產類別通過過早拋售潛在的超級贏家提供了相對較少的犯錯機會；

（c）Oaktree的分散結構使我們的投資組合經理免受我的極端謹慎的影響；以及

（d）我的同事們在讓他們的贏家競選方面比我做得更好。如果我沒有我的局限性，我們可能會做得更多。也許我本可以留在股票市場，甚至成為一名風險資本家或者亞馬遜的早期投資者。但我不能抱怨，事情不可能變得更好。

行動中的價值心理

早在2017年，我的備忘錄提到了加密貨幣，我表示了高度的懷疑。這一觀點引起了我和安德魯的廣泛討論，安德魯對比特幣和其他一些貨幣持相當積極的態度，謝天謝地，他為我們的家庭帶來了可觀的財富。雖然這個故事還遠沒有完全寫好，但我至少可以說，我的懷疑觀點至今還沒有得到證實。這就引出了安德魯認為的一個非常重要的觀點，即價值投資者的心態，以及在當今世界，作為一個成功的投資者需要什麼。

正如我之前所說，價值投資者的自然狀態是懷疑。當我們聽到“這一次不同了”時，我們的默認反應是非常可疑的，我們指出，投機狂熱和金融創新的歷史留下了重大的大屠殺。正是這種懷疑降低了價值投資者的賠錢概率。

然而，在一個如此快速地進行如此多創新的世界裡，這種心態應該與深刻的好奇心、對新思想的開放性以及在形成觀點之前願意學習相結合。創新的本質通常是這樣的：一開始，只有少數人相信與根深蒂固的現狀相比似乎荒謬的東西。當創新起作用的時候，最初看似瘋狂的東西才成為共識。如果不真正了解正在發生的事情並試圖充分理解積極的案例，就不可能有一個充分知情的觀點來證明我們許多人在面對創新時表現出的不屑一顧。

以加密貨幣為例，我可能允許我對金融創新和投機市場行為的模式識別，以及我的自然保守主義，產生了我的懷疑立場。這些東西讓我和Oaktree多次擺脫麻煩，但它們可能無法幫助我思考創新。因此，我的結論是（在安德魯的幫助下）我還沒有足夠的信息來形成對加密貨幣的堅定看法。本著開明的精神，我努力學習。在我這麼做之前，我會把所有關於這個問題的評論請求提交給安德魯（儘管我相信他會拒絕）。

回到最初的問題

在結束這份備忘錄時，我將轉向我在一開始提到的問題：近期價值投資表現不佳是暫時現象嗎？價值型股票會不會再次迎來輝煌的一天？

首先，我認為，科技領軍企業的股票顯然得益於一種良性循環，這種良性循環是由它們作為公司的卓越地位、近期令人瞠目結舌的業績、巨大的市值以及基金業務的戰略考慮綜合而成的。這些公司的卓越地位和價格勢頭使它們成為許多etf的重要基石，其龐大的規模使它們成為最大的持股公司之一。它們還主導著標準普爾500指數等股票指數。這兩件事意味著，只要資金不成比例地流入etf和指數基金，並且上述四個因素不變，領先的科技股將繼續吸引超過其公平份額的資金，並表現優於指數和etf中表現不佳的股票。

然而，這種趨勢將一直持續到停止。只要投資者對這些公司快速增長的預期得以實現，它們就能繼續表現出色。但到了某個時候，如果他們繼續以高於股市其他部分的速度升值，那麼就應該有一天，即使是他們優越的增長率也會充分反映在他們的股價上，他們的業績也會有所下降：他們的股價可能“只”與他們的收益保持一致，甚至增長更慢。而其他股票可能會受到青睞，或許會跑贏大盤。但重要的是，沒有理由這麼快就會發生。

今天和過去的樂觀時期有許多相似之處。人們對投資高成長性股票感到無比興奮，從而推動其持續快速升值。有非常寬鬆的貨幣政策，在任何牛市中都會火上澆油。有一些極端行為，30-40倍的銷售倍數在軟體企業中並不少見，高價IPO在第一個交易日就翻了一倍。但也有真正的區別。我們很少有企業像科技領袖那樣佔據主導地位，他們擁有的成長跑道以及他們享受的利潤率和資本效率使他們日益佔據主導地位。我們從未見過企業能夠如此快速、無摩擦地擴張。我們從來沒有像在冠狀病毒大流行時那樣，有這樣的催化劑來推動技術的採用。我們已經有了一個新的上市公司上市熱潮，通過IPO和SPAC，扭轉了長期以來上市公司數量減少的趨勢。我們從未有過像現在這樣低的利率，而且很可能會保持低利率。網際網路已經滲透到世界並改變了世界，商業模式的演變使得今天的情況無法與漂亮的五十年代或90年代末的網絡泡沫相比（例如，1998年全球有1.5億網路用戶；今天的網路用戶數量超過了僅印尼一個國家）。

我相信大多數類型的投資都有可能經歷一段表現優異和表現不佳的時期。有理由相信（有充分的反駁）隨著貨幣政策的潮流轉向（如果真的如此），不斷上升的利率將不成比例地傷害成長股，就像他們在這段寬鬆貨幣時期得到不成比例的幫助一樣。更重要的是，長期以來，當某些東西起作用時，人們會隨大流，追逐收益，並將其出價到預期回報微乎其微的地步，從而將那些不受歡迎的投資定位為新的表現優異者。但是，正如我之前所說的，對歷史估值的廣泛觀察並不是當今市場輿論的充分基礎。我還認為，如前所述，某些類型的價值機會已基本消失，除非出現市場混亂時出現恐慌，否則不太可能實現過去的回報。

簡言之，有人主張價值投資復甦，也有人主張價值投資的永久性減值。但是，我認為這場辯論產生了一種錯誤的、無益的說法。今天的價值投資者應該以開放的心態和對事物深刻理解的渴望去挖掘，要知道在我們生活的世界裡，故事的內容可能比彭博屏幕上出現的內容更多。尋找價值更高的低價證券應該只是工具箱中許多重要工具之一，而不是不斷尋找釘子的錘子。對價值投資者來說，僅僅因為

（a）他們涉及的高科技公司被普遍認為擁有異常光明的未來，

（b）他們的未來遙遠且難以量化，

（c）他們的潛力導致他們的證券被賦予相對於歷史平均水平較高的估值，就禁止投資是沒有意義的。

一天結束的時候，我們的目標應該是弄清楚什麼樣的東西是值得的，然後在便宜很多的時候買下來。

最後，我將總結出我認為關鍵的結論：

價值投資不一定是關於低估值的指標。價值體現在很多方面表格一家公司發展迅速，依靠技術等無形資產取得成功和/或擁有較高的本益比，這並不意味著它不能基於內在價值進行投資。

許多潛在價值的來源不能簡化為一個數字。正如愛因斯坦所說：“不是所有有價值的東西都可以被計算，也不是所有可以被計算的東西都可以被計算。”不能精確預測的事實並不意味著它是不真實的。

由於有關當前的定量信息是如此容易獲得，在競爭激烈的投資領域取得成功更可能是對定性因素和未來事件作出卓越判斷的結果。

一家公司有望快速發展並不意味著它不可預測，另一家公司有穩定增長的歷史並不意味著它不會遇到麻煩。

一個公司擁有高估值指標並不意味著它定價過高，另一個證券擁有低估值指標也不意味著它是便宜貨。

並非所有有望快速增長的公司都會這麼做。但很難完全欣賞和重視那些將要發生的事情。

如果你發現一家公司擁有眾所周知的印鈔許可證，不要僅僅因為股票表現出一定的升值就開始出售股票。在你的有生之年，你不會找到很多這樣的贏家，你應該從那些你找到的這家公司身上得到最多。

我曾經問過一位著名的價值投資者，他怎麼能持有像亞馬遜這樣快速增長的公司的股票20年——而不是今天，當他們被公認為贏家時才持有。他的回答很簡單：“它們在我看來很有價值。”我猜答案是“價值就是你在哪裡找到它。”

在新冠疫情流行的十個月裡，我與安德魯的談話代表了一次“發現之旅”，並以這份備忘錄告終。我認為我們在價值與成長投資的問題上有了一些重要的認識，在這個過程中，我學到了很多關於我自己的知識。

我的意思不是說我在這裡寫的任何東西都與所有價值或所有成長型投資者有關。有很多概括，我們知道概括有多不完美。我也不認為這是正確的。這只是我目前的想法。我不僅不堅持我的版本是唯一可能的，而且我期望它隨著世界的變化和我不斷學習而進一步發展。我希望你會覺得這份備忘錄有趣和有用，並祝你在2021年一切順利。

原文來源連結：oaktreecapital.com