價值知識

作者：洪鑑穩   |   2021 / 06 / 07

文章來源：智股網價值知識   |   圖片來源：智股網

穩懋一直是一家我認為具備長期競爭優勢的好公司，這家公司若在7年前以當年度的平均價28.35元買進，持有到今天為止，年化報酬率 32.08%(複利)，換算成平均年報酬率為 85.91%。

到底這家公司具備何種長期競爭優勢呢？它未來的發展性又是如何呢？接下來是否值得我們長期投資呢?接下來我會利用「WIN價值投資系統」中的財務檢視模組與長期競爭優勢檢視模組，來詳細解說我是如何判斷穩懋是否具備長期競爭優勢。

財務檢視模組：

在檢視一家公司是否具備長期競爭優勢時，我們得先觀察它過去8年的財務數據表現得如何，以此來斷定它是否具備某種競爭優勢。通常我會利用財務檢視模組中的8大指標，來做為主要的判斷依據。

根據以上的8大歷史財務數據來看：

實質盈餘：實質盈餘自2013年開始逐年成長，而且成長的幅度相當驚人，代表這家公司賺錢能力非常強，具備某種強大的競爭優勢。

ROE：近五年ROE=16.47%，雖然不是很高，但也還合理。

資盈率：過去八年雖然有3年大於70%，但都小於100%，經查，主因是擴廠的因素，使得資本支出增加，所以算是合格。

獲利含金量：過去八年長期大於70%，代表它所做成的生意，都能收回現金。

配息率：過去八年有兩年低於40%，但近五年平均大於71.84%。

毛利率：長期大於36%以上，代表它的產品本身很有競爭力。

實質盈餘利益率：長期大於21%以上，代表公司的經營很有效率。

董監持股比例：雖然只有6.32%，但它是一家資本大的公司，所以可以忽略。

總結：

穩懋的財務表現非常好，除資盈率有3年是大於70%，但主因是為了擴產，使得資本支出增加，而它的獲利也因擴產的因素而獲得成長，所以形成一種良性的增長循環，這是非常好的現象。

近期營收趨勢：

依照系統的計算，2021年的預估實質盈餘可能會衰退。若同時觀察它的營收趨勢，也正處於衰退的趨勢之中，代表他今年的獲利衰退幾乎是確立的，或許它的股價近期正在下跌也是這個原因。

遇到營收與預估獲利衰退時，我們得特別關心一下是什麼原因造成的，盡可能分辨清楚衰退是屬於短期現象，或是競爭優勢減弱的所造成的。根據穩懋發言人曾經洲表示，首季業績衰退，主因是傳統淡季，加上5G PA出貨動能較弱，僅占營收不到20%，加上產品組合以及產能利用率較低等影響，致使業績衰退，預期第2季產能利用率可望略微上升，下半年營運將比上半年好。

針對5G PA下滑原因，穩懋總管理服務處總經理陳舜平指出，主要是今年客戶結構有改變，預料手機比重要到下半年才會有顯著拉升；而首季產能利用率約八成，第2季將小幅成長，主要來自手機PA。

就我個人的看法，衰退應該是屬於暫時性的現象，但有些時候，我們並非是本業的專精人士，無法能夠精準判斷是否完全屬於暫時性的問題，此時可利用系統中的營收趨勢來作為判斷。

我個人通常是不會在營收衰退+累計營收為負數的時期，來買進一家公司，我會等到營收趨勢轉為中立(至少)或成長時，才會買進。

長期競爭優勢檢視模組：

一家公司過去長期能有好的財務表現，僅代表它應該具備某種競爭優勢，只是這項優勢是屬於短期性的競爭優勢，還是長期性的競爭優勢，我們就得再進一步分析。

我必須特別強調，競爭優勢有分成短期性與長期性兩種，許多人因不理解這樣的分別，經常誤認一家公司因為有好的歷史財務表現，就斷定它是具備長期競爭優勢的好公司，因此反而經常誤中地雷。

在分辨一家公司是否真正具備長期競爭優勢時，我會利用「WIN價值投資系統」中的長期競爭優勢檢視模組，來進行辨識。在此，我一樣會利用這項檢視模組，來分析穩懋是否具備我們所期待的長期競爭優勢。

第一道關卡━事業與產業的理解：

公司主要從事砷化鎵微波積體電路(GaAs MMIC)晶圓的代工業務，代工的產品主要包含HBT、pHEMT微波積體電路/離散元件與後端製程的晶圓，這些產品主要是應用於高功率基地台、低雜訊放大器(LNA）、射頻切換器(RF Switch)、手機與無線區域網路功率放大器(PA)，以及雷達系統上。

2019年公司營收比重：砷化鎵晶圓代工98%、其他2%。

2020Q4公司產品比重：手機行動網路(PA)40-45%、Wi-Fi佔15-20%、通訊基礎建設佔15-20%，其他佔22%。

市場對於無線通訊的需求只會越來愈高，對於通訊的速度也是要求愈來愈快，因此產業的需求將持續成長。

第二道關卡━外部競爭條件的檢視：

穩懋的商業模式與市場地位，就跟台積電一樣，所以它被業界稱為「砷化鎵界的台積電」。砷化鎵晶圓設計公司負責設計，穩茂負責砷化鎵晶圓製造，所以業界對它的評價主要在於它的產能大、製程先進，以及誠信可靠。這些就是它成功的三大因素。

規模優勢：

穩懋目前在全球功率放大器（PA）市占高達七成，所以資料上都可看到這樣的評語：「幾乎地表上每一個射頻元件設計商都是穩懋的客戶」。同時，穩懋目前月產能4.1萬片以上，遙遙領先其他的競爭對手。

搜尋成本優勢+轉換成本優勢：

技術上更不用說，它與客戶有多年的合作經驗，所以砷化鎵的製程技術已十分先進，並且在技術上與上游晶圓設計公司有高度的整合性，而且良率高，因此成為許多上游大廠的指定代工廠。

同時，砷化鎵的製程技術門檻極高，需要極長時間與資金的投入才能有所累積，不是花大錢就能得到成果的，所以新競爭者想進這塊市場難度非常高，形成高度的護城河。

當然，還包含的客戶對它的信任，這點很重要，無論是台積電或穩懋，都是在為客戶進行晶圓製造，而客戶的晶圓設計都是他們嘔心瀝血的結晶，所以穩懋要成為它們的製造商，必然得有足夠的信任，它們才會安心下單。這是一項需要長時間累積而成的成果，被取代性非常低。

綜合以上所有因素，它對它上游的客戶而言，形成了轉換成本優勢，以及搜尋成本優勢，這兩項優勢與台積電非常類似。

第三道關卡━內部能力檢視：

穩懋是否能維持或強化它的長期競爭優勢，關鍵在於規模優勢與技術的領先，這與台積電一樣。

努力強化既有的競爭優勢：

穩茂在新技術與不同化合物的研發，不僅沒有落後的問題，甚至還超前部屬。同時，穩懋只專注於通訊元件，因為公司從成立以來就一直注重於化合物半導體與通訊元件技術研發。

例如它在10 年前就開始研究第 3 代半導體，並3 年前就開始交貨。就財訊的報導來看：”第 2 代的砷化鎵以低電壓為主，適合用在手機上，但第 3 代的氮化鎵可適用於大電壓，相較於砷化鎵可以輸出更高頻的波形，擁有更好的抗干擾能力，目前 5G 基地台或者是衛星通訊，甚至是自動化工廠內的互聯網通訊系統，基本都需要氮化鎵才能達成。”

“除了氮化鎵，穩懋也布局磷化銦材料的技術與應用。磷化銦雖然在電子遷移率稍遜於砷化鎵，但卻擁有比砷化鎵更高的功率密度，這使得磷化銦成為新一代的 5G 毫米波等的功率放大器重要技術選項。同時，磷化銦在光通訊中同樣擁有極佳的技術優勢，而這也是 Lumentum 之所以願意在穩懋投產未來光通訊元件的重要原因之一。”

因此可見，穩懋非常積極強化自己的競爭優勢，下了許多功夫，讓自己保持領先的市場地位。

增加獲利的企圖心：

為來除了5G外，WIFE6、WIFE7、電動車自駕車、衛星通訊，對化合物半導體的需求只會愈高。

穩懋要在南科投入 850 億元進行產能擴充，第 1 期將支出 26 億元興建廠房，目前已開始動工，完工後的產能將會較現在成長。

總結：

穩懋的長期競爭優勢無庸置疑，非常強大，因為同時結合了規模優勢與需求優勢中的轉換成本優勢與搜尋成本優勢。面對未來，公司在強化自己既有的競爭優勢與增加獲利的企圖心，也是相當的積極。這種本身就具備長期競爭優勢，同時未來又有成長性的好公司，絕對是屬於我心目中的A咖公司。

股價買進觀察重點：

觀察穩懋過去的歷史股價，不難發覺它的波動幅度相當大，同年度高低落差有時高達3倍之多。儘管如此，以平均股價來看，它的股價還是呈上漲的趨勢。

這樣的公司我會盡可能希望買在價值回報率至少高於5.5%以上，或者是價值回報率歷史比較值70以上的區間，如此才能算是至少買在合理價之上。

我個人建議，把穩懋放進觀察名單中，有好的價格時，都可考慮買進。

智股網 創辦人

洪鑑穩